公司1 月17 日发布公告，预计24 年归母净亏损6.97-9.98 亿元，扣非归母净亏损12.49-17.94 亿元，低于我们预期（24 年归母净利润10.17 亿元），主要由于24 年房地产市场持续调整，尤其大部分城市房价仍在下行，导致公司并表及参股公司的地产项目出现较大规模减值，这是大部分房企24 年都需要面对的问题。我们认为公司核心推荐逻辑并未发生根本改变，未来在业绩结转、销售改善、城中村改造方面具备看点，同时有望受益于北京房地产市场的率先企稳及政策催化，维持“买入”评级。

    业绩预亏主要由于地产减值及重点项目尚未开启大规模结转24 年公司业绩预亏的主要原因在于：1、受房地产市场调整影响，京外项目及部分京内项目计提较大规模的减值；2、参股9.24%的北科建集团主营业务为园区地产开发，地产项目同样出现较大规模减值，公司按持股比例确认投资损失；3、24 年望坛项目结转以利润率较低的回迁房为主，商品房部分更多或将在25 年结转。此外，24 年国信证券股价上涨35.10%，我们预计为公司带来公允价值变动收益8-9 亿元，这是归母和扣非归母净亏损差异的主要来源；南微医学股价下跌28.59%，我们预计导致投资亏损3-4 亿元。

    未来业绩结转、销售改善、城中村改造均有看点尽管24 年公司出现亏损，但我们仍要强调，公司核心推荐逻辑并未发生根本改变，未来看点在于：1、待结转资源依然充裕，我们预计望坛棚改、临河村棚改项目仍有较大的待结转空间，此外22 年以来新拿地项目也有望逐步开启结转，助推公司归母净利润回正；2、24 年公司拿地强度为31%，除了继续在北京获取3 宗地块之外，还首次在上海获取2 宗地块，有望在25 年收获销售成果、助力销售改善；3、24 年公司成为北京通州区棚户区改造、丰台火车站站前城中村改造项目的实施主体，城中村改造的推进有望持续助力公司强化北京资源禀赋。

    盈利预测和估值

    综合考虑公司并表地产项目及参股公司地产项目减值、重点项目结转结构和房地产市场情况，我们调高资产减值损失、调低投资收益和毛利率，下调24-26 年归母净利润至-8.65/5.16/8.40 亿元（前值10.17/13.52/14.56 亿元，对应调整幅度-185%/-62%/-42%）。由于近年来地产公司业绩受减值等因素影响波动较大，我们将估值方式由PE 估值调整为PB 估值。可比公司平均25PB 为0.67 倍（Wind 一致预期），我们认为公司合理25PB 为0.67 倍，25E BPS 为11.09 元，目标价为7.43 元（前值8.45 元，基于13 倍25PE），维持“买入”评级。

    风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，资产减值、股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。