公司业绩符合市场预期

    　　城建发展公布2023 年业绩：收入同比下降17%至204 亿元，税前毛利率同比提升6.7ppt 至20.4%，归母净利润同比扭亏并盈利5.6 亿元（22 年亏损9.3 亿元），符合市场预期。2023 年公司拟分股派息0.1 元，派息总额与2022 年一致，对应分红比例37%。

    　　结算毛利率回升，股权投资业务贡献业绩扭亏之额外助力。公司期内扭亏为盈主要因：1）2023 年北京项目结算利润率同比上升9.7ppt 至20.8%，带动开发业务整体毛利率上升至18.3%（2022 年11.2%）；2）对外股权投资业务表现好转带动合联营投资收益增长至5 亿元（2022 年该项录得亏损6 亿元）、公允价值损失收窄至1.9 亿元。2023 年末公司合同负债同比增长33%至363 亿元，相当于2023 年营业收入的1.8 倍，我们认为其可为2024-2025 年结算规模增长形成较强支撑。

    　　回款稳健、现金充裕，融资成本延续下行态势。2023 年内公司实现并表现金回款313 亿元，经营性现金净流入同比增长57%至131 亿元，再创历史新高。2023 年末公司账面现金137 亿元，可覆盖短期负债的1.65 倍；净负债率和扣预负债率分别为122%和74%，较2023 年初均有改善。2023年公司发行三笔公开债，合计融资45 亿元，加权平均融资成本仅3.39%，带动期末综合融资成本下降55BP 至4.12%。

    　　发展趋势

    　　2023 年销售额逆势高增，适时谨慎拓储。2023 年销售额同比增长四成至425 亿元，且北京区域流量销售额同比增逾五成至398 亿元（克而瑞数据），公司已连续两年排名北京销售榜第二名。2023 年公司通过股权收购、摇号、联合竞买等方式新增2 宗北京地块、1 宗三亚地块和1 宗黄山地块，全口径及权益口径拿地额分别为147、85 亿元，我们预计总货值在260 亿元左右，对应拿地强度35%。在充裕资金的支撑下，我们认为公司2024 年将在北京保持平稳拓储节奏，并依托高质量土储实现优于同业的销售表现。

    　　棚改和一级开发项目高效推进。2023 年公司多个棚改和一级开发项目取得重要进展，如临河棚改项目获得管理费锁定和政府审定纪要、土城新村一级开发项目完成腾退、密云大小王项目实现管理费计提等等。2023 年北京计划推进20 个城中村项目，并在其中打造一批示范项目1，公司亦成立专班积极探索城中村业务机会，我们认为公司有望凭借丰富的资源和经验推进城中村改造项目获取和尝试，进一步夯实北京资源储备。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测不变。当前股价对应0.3/0.3 倍2024/25 年P/B。维持跑赢行业评级，考虑到近期行业信用事件对板块风险偏好的扰动，下调目标价至5.25 元，对应0.5/0.4 倍2024/25 年P/B 和43%上行空间。

    　　风险

    　　拿地规模不及预期；结算进度不及预期；重仓城市景气度下滑超预期。