公司是北京市场领先的国有综合房地产平台，我们看好公司长期聚焦北京战略以实现销售业绩跨周期增长的潜力，和公司突出的城市更新业务能力在把握未来城中村改造机遇中的关键作用。我们预测公司2023/2024/2025 年EPS 为0.48/0.67/0.86 元，给予公司2023 年0.9 倍PB 目标估值，对应目标价10 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 北京国资综合地产平台，多业务综合布局，销售业绩逆周期增长。公司是北京城建集团旗下房地产开发板块唯一上市平台，业务涵盖商品房开发销售、土地一级开发、商业地产运营、对外股权投资等多领域。2023 年上半年公司成功扭亏为盈，实现归母净利润4.8 亿元。

    　　 长期深耕北京市场，区域竞争实力超越地方国企同行。北京房地产市场供需关系良好，在全国下行周期中具备充足韧性，后续随着核心城市需求支持性政策进一步落地，北京市场潜力有望进一步释放。公司作为北京地方国企，开发投资业务也以北京作为唯一核心，聚焦程度显著高于同类型北京国有开发企业，据公司公告，2022 年公司全年销售结转金额中北京项目占比77%，截至2022年底公司已售未结项目面积与可售面积中北京市场占比分别为59%和65%。考虑到北京显著高于全国平均的房价水平，我们认为公司北京项目货值与利润占比显然更高。得益于公司充分聚焦的业务布局，2023 年上半年公司实现销售金额231 亿元，同比增长54.5%，优于全国平均水平。据中指数据库统计，1-8月公司在北京市场全口径销售金额排名升至第4 位。

    　　 把握投资窗口，项目质优量足。据公司公告，截至2022 年底，公司在手土储对应规划建筑面积482万平米，其中北京地区占比达79%，且公司充分把握了2022年以来的投资窗口期，持续补充优质货值。据公司公告与中指数据库，2022 年全年及2023 年前8 月公司权益拿地金额分别为103 和86 亿元，投资总额均处于历史高位，其中北京地区权益拿地金额占比分别达到95.0%和86.1%。我们统计，不含收购在建工程，公司2021 年至今在北京累计新增项目计容建筑面积107 万平米，我们测算毛利率平均达25%，其中2022 年公司新增土储58 万平米，我们测算毛利率平均达32%，均显著高于公司当前结算毛利率，预计将带动公司盈利能力持续提升。

    　　 持续参与旧改棚改，再次迎来发展机遇。棚改等城市更新业务一直是公司业务版图中的亮点。据公司公告，截至2022 年底公司投资开发中棚改项目合计总建筑面积618 万平米，占公司总量的30%，其中北京地区项目占比99%。望坛项目是公司在手投资规模最大的棚改项目，也是北京城市核心区体量最大的改造项目之一，占地46.4 公顷，改造后总建筑面积131 万平米。公司自2016 年正式参与该项目，截至2023 年8 月，中指数据库统计项目对应商品房项目累计销售金额超200 亿元，开盘以来总销售额排名北京市场首位。我们认为，未来的特大超大城市城中村改造一旦加速，公司有希望凭借能力和经验在北京进一步扩大资源，实现高质量发展。

    　　 信用无虞融资通畅，财务结构持续优化。由于深耕北京的策略和国企的属性，公司信用长期处于行业第一梯队，根据Wind，2022 年以来公司累计发行公司债券和定向债务工具合计113 亿元，平均融资成本仅3.4%，截至2022 年底公司合计融资余额556 亿元，平均融资成本仅4.67%，较2020 年高点分别下降18.1%和0.65 个百分点。我们测算，截至2023 年6 月底，公司存量有息债务中仅10.5%将于1 年内到期，整体资产负债结构良好。同时得益于显著优于行业的销售表现，公司上半年实现经营性净现金流98 亿元，超过2022 年全年水平，带动公司在手货币资金同比提升17.9%至227 亿元。

    　　 风险因素：城中村改造政策出台具有不确定性，公司实际获得项目并兑现利润情况不及预期的风险；房地产支持性政策出台节奏和实施效果不及预期，行业基本面进一步下滑风险；公司部分历史存量项目难以有效去化销售，或结算后难以盈利的风险；公司持有型物业经营表现不及预期的风险；公司对外股权投资收益不及预期的风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：我们认为长期聚焦北京的战略为公司实现跨周期销售业绩增长提供了关键助力，而突出的棚改项目经验为公司把握未来城中村改造政策机遇创造了重要的先决条件。我们看好公司依托核心城市市场，把握城中村改造机遇，实现中长期稳定发展，持续提升销售和利润规模的良好前景，我们预测公司2023/2024/2025 年EPS 为0.48/0.67/0.86 元。我们选取上海临港（中信证券研究部预测），招商蛇口、张江高科（Wind 一致预测）作为城建发展可比公司，和可比公司一样，城建发展绝大多数资源也聚焦核心一线城市，且具备在核心一线城市持续以可控成本获得项目资源的能力，并不完全依赖于招拍挂市场的竞争，这有别于绝大多数开发企业。同时，由于均是国企，可比公司和城建发展都享有较低的资金成本。考虑到公司在手优质资源是公司核心价值来源，并有望依托城中村改造政策进一步兑现业绩，我们认为基于净资产的PB 估值将更有利于评估公司合理价值。当然，对比可比公司而言，城建发展的经营性业务占比较低，品牌实力也有进一步提升空间，其估值应该较可比公司有折价。参考可比公司2023 年1.2-1.8 倍PB 估值（均值1.5 倍），我们给予公司2023 年0.9 倍PB 目标估值，对应目标价10 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。