业绩回顾

    　　2021 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：收入同比增长74%至242 亿元，归母净利润同比下降48%至6.4 亿元，低于预期（主要因公允价值损失和少数股东损益高于预期），扣非归母净利润同比增长2%至9.4 亿元，基本符合预期。

    　　公司业绩同比下滑主要因：①房地产结算收入高增但毛利率（税后）同比下滑6.6ppt 至16.4%；②期内公司交易性金融资产录得投资损失，致公允价值变动收益录得-7.2 亿元（2020 年3.2 亿元）；③公司计提存货跌价准备4 亿元，同比增长23%；④少数股东损益2.9 亿元，2020 年为-1.3 亿元。

    　　财务端尚待继续修复。公司期内经营活动现金流回正至31 亿元（此前8 年均为净流出），有息负债较年初减少46 亿元，同比下降7%。公司年末净负债率、扣预资产负债率和现金短债比分别为169%、76.6%和1.2 倍，处于“橙档”，仍待继续修复。公司2021 年平均融资成本较2020 年下降84bp至4.48%，去年11 月至今累计发行8 笔公开债，保持地方国企融资端优势。

    　　发展趋势

    　　销售端注重提升开发效率。公司2021 年销售金额同比增长21%至257 亿元，主要得益于项目开发效率持续提升，新项目平均拿地到开盘缩短至5 个月以内。我们预计公司未来将继续提升经营效率，加速周转和去化。我们估算公司年末可售土储超500 万平，能够支撑未来销售规模稳中有增。

    　　财务端改善与土储扩张平衡。公司2021 年新增6 宗土地，严格把控经营现金流回正周期、利润率、IRR 等指标并首次将ROIC 纳入考核。我们预计公司未来将在保持现金流安全和报表修复的情况下，继续择机依托融资端优势补充优质土储资源，今年2 月已于北京市首轮集中供地中摘得丰台区一地块，对应地价26 亿元，规划建筑面积12 万平。

    　　棚改业务加速推进，关注项目入市进度。公司2021 年实现望坛项目商品房（天坛府）开盘销售和回款，临河、怀柔新城、动感花园等项目均取得较大进展。公司计划后续加速望坛和临河棚改项目资金回笼进度，当前平各庄B地块、马池口项目已具备入市条件，我们预计棚改和一级项目的土地入市和销售能够为公司后续发展提供资金支持，建议投资者密切关注项目入市进程。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到结算进度和结构的调整，我们下调2022 年盈利预测33%至7.0 亿元，新引入2023 年盈利预测7.5 亿元。当前股价对应2022/23 年15.5/14.4x 倍市盈率。考虑到市场对具有融资优势和优质土储资源的地方国企风险偏好上行，我们维持公司中性评级和目标价3.90 元，对应12.6/11.7 倍2022/23 年市盈率和19%的下行空间。

    　　风险

    　　行业景气度恢复进度不及预期；行业融资环境超预期收紧。