扣非归母净利润实现同比正增长，维持“增持”评级公司4 月13 日发布年报，2021 年实现营收241.8 亿元，同比+74%；归母净利润6.4 亿元，同比-48%，低于我们预期（15.3 亿元）；扣非归母净利润9.4 亿元，同比+2%。考虑到公司丰富的待结转资源、合作项目增加，以及行业利润率下行压力，我们上调营收和少数股东损益占比，下调毛利率，预计2022/2023/2024 年EPS 为0.45/0.52/0.61 元（2022/2023 年前值0.78/0.89 元）。可比公司2022E PE 均值为10.8 倍（Wind 一致预期），考虑到公司在北京的优质资源禀赋，我们认为公司合理2022E PE 为14倍，目标价6.30 元（前值4.76 元），维持“增持”评级。

    地产业务增收不增利

    2021 年公司结转较多高价项目，同时结转规模提升，共同推动房地产营收同比+83%至236 亿元。扣非归母净利润同比仅是小幅增长，主要因为：

    1）受地产利润率下行影响，地产业务毛利率同比-10.4pct 至21.1%；2）资产减值损失同比+23%至4.0 亿元；3）少数股东损益占比提升至31%（2020 年为-12%）。归母净利润同比下滑主要源自交易性金融资产公允价值的波动，为非经常性损益。

    销售金额逆势增长，北京土储充裕

    2021 年公司实现销售金额257 亿元，同比+21%。尽管下半年房地产市场出现大幅下行，但凭借深耕北京的区位优势及存量项目的加速去化，公司Q4 销售金额同比逆势提升44%至98 亿元。2021 年公司共新增6 宗地块，分布于北京、重庆、成都，拿地建面同比+16%至85 万平，建面口径拿地强度为109%。截至2021 年末， 公司未开工/在建建面分别为567/658 万平，其中北京项目分别占到84%/74%，土储充裕且质量较高，我们预计2022 年销售金额有望向300 亿元冲击。

    经营性现金流净额回正，融资优势突出

    截至2021 年末，公司净负债率、扣除预收账款的资产负债率未能满足“三道红线”要求。但公司积极压缩有息负债规模至624 亿元（同比-8%），同时凭借销售回款的提升拿地力度的把控，自2012 年以来首次实现年度经营性现金流净额为正。叠加北京国资委的背书，公司平均融资成本同比-84bp 至4.48%，2021 年下半年以来累计发行97.5 亿元中票和定向工具，利率低至3.55-3.93%。

    风险提示：疫情、行业政策、行业下行导致销售增速不及预期，利润率下行风险，股权投资导致业绩波动的风险。