2020 年业绩低于我们的预期

    　　公司公布2020 年业绩：营业收入139 亿元，同比下降15%，归母净利润12 亿元，同比下降41%，扣非归母净利润9 亿元，同比下降35%，低于我们的预期。

    　　多因素致业绩低于预期。1）公司期内房地产业务结算收入同比下降18%至129 亿元；2）2019 年股权投资收益和所持股票公允价值收益基数较高，期内投资收益同比下降68%至3.7 亿元，公允价值变动收益同比下降61%至3.2 亿元；3）三费率上行4 个百分点，其中财务费用同比增长44%至11 亿元；4）对成都熙城、青岛樾府等项目计提存货跌价准备3.3 亿元（2019 年计提0.4 亿元）。

    　　住宅开发业务稳健扩张。公司2020 年合同销售额同比增长5%至212 亿元，销售面积同比下降8%至78 万平，对应销售均价同比增长14%至27095 元/平。公司期内于北京、青岛、黄山等城市新增土储103 万平，拿地总价92 亿元，同比增长14%。

    　　发展趋势

    　　负债率上行，回款率下降，财务指标亟待改善。公司期末净负债率226%，较年初上行24 个百分点，仍处行业高水平；扣预资产负债率75.1%，较年初（73.3%）边际上行；现金短债比1.1 倍（年初1.2 倍）。期内现金回款同比下降6%至192 亿元，对应回款率下降11 个百分点；经营性现金流出9 亿元，同比多流出19%。公司当前属“橙档”房企，我们判断在房企融资管控的政策背景下，未来抓回款、降杠杆、提质效将成为公司经营重点，建议投资者关注财务指标改善进度。

    　　棚改项目料继续扎实推进，关注股权投资收益波动性。期内公司望坛项目签约比例已达99.5%，对应商品房天坛府开盘在即；临河项目B、C 片区均完成挂牌入市和成交；大兴海子角项目列入北京市棚改计划；保定双胜街项目实现一期100%征收和房屋拆除。我们预计公司将继续扎实推进存量棚改项目土地入市和开发建设，并积极获取新项目。期内公司投资项目分红、处置及股价上涨累计贡献收益7.3 亿元。我们判断公司未来将继续关注新股申购和pre-IPO 投资机会，并对存量项目进行主动管理；但考虑到股权投资收益（特别是交易性金融资产股价变动收益）波动性较大，我们提示投资者密切关注相关风险。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到结算进度低于预期，我们下调2021 年每股盈利预测31%至0.66 元，引入2022 年每股盈利预测0.72 元。公司当前股价交易于7.5/6.9 倍2021/2022 年PE。维持中性评级，下调目标价14%至4.95 元（低结算影响2021 年盈利，但棚改项目推进好于预期），目标价对应7.5/6.9 倍2021/2022 年目标PE 和0%的上行空间。

    　　风险

    　　主要布局城市调控政策超预期收紧；市场波动致股权投资收益不及预期；棚改项目结算进度不及预期。