2020 年上半年业绩低于我们的预期

    城建发展公布1H20 业绩：营业收入同比下降45%至34 亿元，归母净利润同比下降79%至2.5 亿元，低于我们的预期（主要因公允价值变动损失超出预期）。

    竣工结转下跌及高公允价值变动收益基数致归母净利润同比跌近八成。受疫情影响，公司期内竣工面积同比下降16%至39 万平，结转收入同比下降45%至34 亿元；去年同期公司所持股票股价上涨实现公允价值变动收益16 亿元，今年持有股票股价下跌，公允价值损失5 亿元，致归母净利润同比降近八成，若剔除相关影响，扣非归母净利润5.8 亿元（去年同期-0.4 亿元）。保障房结转比例下降带动毛利率较去年同期回升11 个百分点至22%。

    净负债率仍偏高，经营性现金流承压。公司期末净负债率221%，较年初（203%）和1H19 末（212%）小幅上行且仍处行业高水平。

    期内经营性现金流出24 亿元（去年同期流出18 亿元），在手现金与一年内到期有息负债规模持平（年初为1.2 倍）。

    发展趋势

    全年销售额料与去年基本持平。上半年公司实现合同销售额/销售面积65 亿元/22 万平，同比均下降6%，对应销售均价29462 元/平，同比下降1%。我们预计公司今年有望实现销售额200 亿元（去年202 亿元），隐含下半年同比增速2%。

    棚改、文旅业务平稳推进。公司期内开复工面积同比增长13%至628 万平，当前望坛项目签约比例已达99%，平各庄B 地块征收结算进入收尾阶段，保定双胜街项目一期征收工作完成95%，周转速度显著快于京内项目，我们预计公司将持续推进存量项目进度并积极获取新项目，上述项目有望在未来2~3 年贡献盈利。公司期内取得黄山谭家桥镇5 宗地块，合计建筑面积29.3 万平，拿地总价4.1 亿元，公司计划与北京国企成立合作公司共同开发。

    股权投资业务料持续贡献投资收益。公司参股的股权投资公司中科招商期内贡献5.5 亿元投资收益，带动总投资收益增至7.1 亿元（去年同期1.2 亿元），我们预计公司将继续积极推进股权投资业务，中科招商有望持续贡献投资收益。

    盈利预测与估值

    考虑到公司公允价值变动的不确定性，我们下调2020/2021 年每股盈利20%和20%至0.83/0.96 元。当前股价交易于6.7/5.8 倍2020/2021 年市盈率。维持中性评级，下调目标价8%至5.77 元（复权后口径，主要因结算进度及股票价值变动低于预期），新目标价对应7.0/6.0 倍2020/2021 年预测市盈率和3%的上行空间。

    风险

    新冠疫情影响范围及幅度超预期；股权投资收益不及预期；棚改项目结算进度不及预期。