2019 归母净利同比增长70%，业绩超出预期

    公司2019 年实现营收164.3 亿元，同比+22.8%；归母净利20.9 亿元，同比+69.7%；加权平均ROE 同比+3.4pct 至9.1%。拟每10 股派发现金股利2.4 元（含税），以资本公积每10 股转增2 股，现金分红率21.6%，扣除公允价值变动收益后现金分红率超过30%。总体业绩超出预期。我们预测2020-2022 年EPS 为1.28、1.45、1.63 元，维持“增持”评级。

    股权投资业绩大增，保障房拖累结算表现

    公司2019 年归母净利增速创2010 年以来新高，股权投资为业绩主要来源。

    1、地产业务结转收入同比+23.1%至157.5 亿元；2、权益法确认的合联营企业投资收益升至10.6 亿元（2018 年为0.37 亿）；3、2019 年执行新金融工具准则，交易性金融资产股价上涨推升公允价值变动净收益至8.3 亿（2018 年为0.9 亿）。报告期开发业务毛利率同比-9.3pct 至23.9%，拖累综合毛利率降至24.1%，主要源于部分保障房项目的集中结算。报告期末预收账款同比+17.7%至162.1 亿元，可结算资源依然充裕。

    销售重启增长，棚改稳步推进

    报告期实现销售面积85 万平；销售金额202 亿元；销售回款204.9 亿元，同比+33.3%；据Wind 土地大全统计，2019 年公开市场拿地37 万平，同比-30.3%；新增土储总价85.8 亿元，同比+40.1%。报告期末二级开发未竣工土储建面475.1 万平；一级开发及棚改项目12 个，总建面857.4 万平，总投资1044.5 亿元，其中怀柔03 街区两年内入市、望坛拆迁步入尾声、临河3 地块实现预挂牌。报告期末净负债率118.8%，同比-18.2pct；平均融资成本低至5.26%，依托集团产业链和国企背书，融资优势持续凸显。

    城建、住总强强联合，激活联动空间

    2019 年11 月公司公告控股股东城建集团与北京住总集团合并重组，住总集团资产无偿划转给城建集团。根据住总集团评级报告，截至2019Q3 住总业务主要布局北京，其中在建保障房储备282.7 万平（建筑面积）；商品房土储85.4 万平（土地面积），商品房主要在建项目规划建面260.2 万平；一级开发及棚改项目总建面3145.9 万平，总投资1447.5 亿元。上市公司作为承担集团一二级开发的上市平台以及北京市棚改的先锋企业，未来有望整合承接住总优质资源，贡献稳定收益的同时激活联动空间。

    一二级开发+股权投资多元并举，维持“增持”评级

    鉴于19 年业绩超预期以及一二级业务的稳步推进，预测2020-2022 年EPS为1.28、1.45、1.63 元（2020、2021 年前值1.15、1.27 元）。参考可比公司2020 年5.8 倍PE 估值，我们认为重组完成后公司一二级资源禀赋优势有望强化区域市场地位和增长预期，给予2020 年PE 估值6-6.5 倍，目标价7.68-8.32 元（前值8.67-9.69 元），维持“增持”评级。

    风险提示：疫情发展不确定；一线城市调控严格；一级开发及棚改加大资金链压力；股权投资致业绩波动加大；集团重组及资源整合存在不确定性。