业绩回顾

    2019 年业绩符合预期

    城建发展公布2019 年业绩：营业收入同比增长23%至164 亿元，归母净利润同比增长70%至21 亿元，扣非归母净利润同比增长22%至14 亿元，与业绩预告一致。每股拟分红0.24 元，以公积金转增股本0.2 股，对应现金分红率22%。

    保障房结转比例较高致毛利率下滑，会计准则变更带动盈利大幅增长，扣非归母净利润增逾两成。公司2019 年房地产开发收入同比增长23%至158 亿元，但保障房结转比例较高致整体税后毛利率下滑4.1 个百分点至16.2%。期内公司利息费用资本化率降至74%（2018 年92%）带动财务费用增逾3 倍，会计准则变更致公允价值变动损益和投资收益大幅增长，若剔除相关影响，扣非归母净利润同比增长22%。

    净负债率仍处高位，经营性现金流缺口收窄。公司2019 年末净负债率203%，与2018 末（206%）和1H19 末（205%）基本持平，仍处行业较高水平。2019 年销售回款同比增长33%至205 亿元，经营性现金流出8 亿元，较2018 年（流出86 亿元）明显收窄。

    2019 年公司平均融资成本5.26%，较2018 年（5.07%）小幅上行。

    发展趋势

    2020 年销售额料与去年持平。2019 年公司实现合同销售额/销售面积202 亿元/85 万平，对应销售均价23765 元/平；2020 年一季度实现签约金额10 亿元（去年同期23 亿元）。我们预计公司今年有望实现200 亿元左右的销售额，与去年基本持平。

    棚户区改造项目陆续入市，文旅地产、股权投资等多元业务协调发展。公司当前在手9 个棚改项目和3 个土地一级开发项目，其中怀柔03 街区项目已完成入市，货值约数十亿元；望坛项目征收拆迁进入收尾阶段，年内有望实现商品房入市；临河项目实现土地预挂牌，我们预计上述项目有望在未来2~3 年贡献盈利。公司期内完成北京云蒙山景区开园和黄山项目前期策划，我们认为公司未来将继续积极推进文旅地产项目建设；2019 年获得股权投资现金分红9800 万元，我们预计公司将继续寻找优质投资机会，通过股权投资收益增厚业绩。

    盈利预测与估值

    考虑到新冠疫情对公司竣工结算的影响，我们下调公司2020/2021年每股盈利4%/5%至1.25/1.44 元/股。当前股价交易于5.5/4.8 倍2020/2021 年市盈率。维持中性评级和目标价不变，目标价对应6.2/5.4 倍2020/2021 年目标市盈率和13%的上行空间。

    风险

    新冠疫情影响范围及幅度超预期；棚改项目结算进度不及预期。