投资要点：

    滚动开发策略启动 结转利润改善可期。公司前三季度共实现营业收入106.63亿元，同比增长38.83%；实现利润总额23.15亿元，同比增长198.3%；归属于上市公司股东的净利润17.97亿元，同比大幅增长167.97%。其中上半年公司扣非后归属净利润出现亏损，三季度业绩出现明显改善。利润大幅增长，主要由于会计政策变更以及房地产结转带来。公司作为国企践行社会责任积极，拿到棚改项目后，保证保障房先开工，商品房后开工，优先保障安置居民的利益。前期由于保障房先建设先竣工入住，进入结转，而商品房没进入结转，出现结转错配，导致上半年财报上单个项目出现暂时性的结转亏损。而三季度随着商品房的结转，地产收获了近5个亿的利润。目前公司吸取了经验，后续会更好的利用分地块出让，滚动开发策略，带来更好的现金流及结转收益。

    前三季度公司实现销售面积49.3万平米，同比下降9.4%；实现销售金额100.2亿，同比增长9.4%。四季度可销售货值充裕，全年销售增速有望进一步上升。其中望坛项目进展良好，预计2020年可销售货值充裕，按当前市场情况预判，充足的可售货量能带来稳定的销售。我们认为，公司项目储备充裕，能支撑后续房地产开发业务的持续提速发展。另外通过滚动开发也能更好的保障公司未来现金流及结转业绩的改善。

    棚改标杆 京内外持续拓展。棚改已经成为公司地产开发业务的主要模式。通过棚改切入也能更好的避开二级市场直接拍地的激烈竞争。公司棚改项目8个，总规划建筑面积687.96万平方米，总投资额预计1034 亿元。公司以总资产收益率最大化为目标稳健推进棚改项目。其中怀柔 03街区项目作为北京市唯一一个两年内完成的棚改项目，也是公司第一个实现二级入市的棚改项目。

    除了环京区域，京外也实现持续的拓展。公司地产开发的京外项目有16个，主要分布在天津、南京、成都、重庆、三亚、青岛等省会及重点地区。公司未来考虑项目时，仍以固有区域继续深耕为主，寻求有利润的项目而不盲目扩大区域布局。如当前进入的青岛、重庆、成都等，以及新进入的保定，公司将会持续跟踪有机会的项目。公司获取项目层面，有赖于大股东的资源及影响力、国企的品牌效应，与地方政府签署项目时，一期完成理想，预计后续仍会有较好的合作机会。

    融资渠道通畅 综合平均成本较低。公司将继续拓宽融资渠道，扩大融资规模，保持资产负债率基本稳定。截止三季报资产负债率为76.62%，在行业中处于中等水平。公司明年到期的58亿公司债，预计通过借新还 旧方式去完成。而从当前利率水平预判，明年发债利息有可能比前期发债利率（4.4%）要下降。公司整体融资成本较低，截止18 年年末平均融资成本5.07%。

    股权投资持续发力。公司持有国信证券、锦州银行、中科曙光三家上市公司，分别占该公司股权比例4.18%、1.67%和0.37%。公司间接持有的南微医学年内完成科创板IPO 发行，实现较大的增值收益。另外公司拥有二十一世纪空间，后续也有上市的预期。公司有专业的团队，持续跟踪优秀企业项目，股权投资方面预计后续还将继续发力，总的投资方向是瞄准Pre-IPO；未来如果科创板的战略投资放开，还可争取战略配售优质项目。股权投资对公司整体业绩能有积极的提升作用。2018 年公司获得现金分红 1.21 亿元。投管公司2 支私募股权基金已分别完成基金备案和工商注册，ABN 业务取得进展，获得了中国银行间市场交易商协会会员资格。

    我们预计，公司后续持续增加投资性股权可期。优质项目分红、成功上市带来增值收益、成熟企业股权出售等，也将能持续为公司股权投资业务带来良好的收益。

    商业文旅养老积极推进。经营性物业近年持续增长。公司当前持有商业地产面积约26 万平米。海兴大厦竣工，预计明年进入出租，将提升整体租金金额。租金收入实现持续提升，且收入相对稳定，也能平滑整体业绩。预计2019 年租金收入达到2个亿。当前经营性物业公允价值估值偏低，未来也有增值的空间与潜力。

    文旅地产方面，公司目前已经落地黄山、海南三亚、云蒙山三个项目。养老地产也是未来积极发展的一个方向，将与养老产业链企业、保险公司等战略合作，在项目开发运营、资金、资源等方面进行优势互补，探索适合中国国情的养老地产盈利模式。

    住总并入集团 后续资源整合值得期待。11 月13 日，公司收到控股股东城建集团转来的《北京市人民政府国有资产监督管理委员会关于北京城建集团有限责任公司与北京住总集团有限责任公司合并重组的通知》，经北京市人民政府国有资产监督管理委员会研究，并报北京市委、市政府批准，北京市国资委决定对城建集团与北京住总集团有限责任公司实施合并重组，将北京住总集团的国有资产无偿划转给城建集团，并由城建集团对其行使出资人职责。我们认为，城建集团承若公司作为其旗下房地产类业务和资产整合的唯一上市平台和资本运作平台，持续在房地产业务方面优先支持公司，协助公司做大做强主营业务。未来住总房地产开发资源并入公司预期较高。

    另外公司确立房地产开发、对外股权投资和商业地产经营三大业务板块，为更好配合发展需要及体现主营现状，决定11 月22 号起更名为“城建发展”。公司后续国企改革进一步激发活力，三大业务协同发展实现持续较快增长值得期待。

    总结与投资建议：公司作为京城棚改标杆企业，通过棚改获取丰富优质资源；京外项目也实现积极推进；住总并入集团，后续整合地产资源进一步做大做强值得期待。另外股权投资表现理想，价值上升将提升业绩贡献度；商业文旅养老等产业持续发展也值得期待。更名为“城建发展”也体现公司未来三大主业协同发展提升的强烈需求。预测公司2019 年——2020 年EPS 分别为1.07 元和1.19 元，对应当前股价PE 分别为7 倍和6.5 倍，估值偏低，给予“推荐”评级。

    风险提示：棚改推进缓慢房地产销售不达预期；股权投资受市场影响收益波动较大