核心观点

    2019Q1 公司实现营收16.1 亿元，同比增长4.8%；实现归母净利12.0 亿元，同比大增945.2%；实现扣非后归母净利-1.4 亿元，同比减少232.4%；加权平均ROE 同比提升5.2 个百分点至5.7%。受会计准则调整影响，报告期金融资产公允价值变动收益高达17.5 亿元，导致总体业绩超出预期。维持2019-2021 年EPS 为0.98、1.15、1.34 元的盈利预测，维持“增持”评级。

    业绩变动源于金融资产公允价值变动收益

    一季度公司地产开发结转规模基本持平，主业盈利能力有所下滑，主要源于：1、毛利率同比减少24.5 个百分点至13.2%，我们认为受到部分保障房和低毛利项目集中结转的影响；2、销售费用率和管理费用率分别同比提升1.6 和1.0 个百分点至5.6%和6.4%；3、合作开发项目结转不均衡，对联合营企业的投资收益由去年同期的2531 万元降至-1688 万元。公司一季度业绩大幅超预期主要源于会计准则调整，报告期交易性金融资产股价上涨使得公司当期实现17.5 亿元公允价值变动收益。

    销售放缓或受推盘影响，一季度暂无新增拿地

    经营数据公告显示一季度公司销售面积8 万平，同比减少31.2%；销售金额22.9 亿元，同比减少15.7%。2018 年报显示公司在售项目主要位于北京、天津、青岛、成都、重庆等19 年初复苏明显的热点一二线城市，我们认为公司一季度销售增速放缓或主要受到新推盘放缓的影响（一季度新开工面积同比减少61.6%至13.5 万平）。报告期公司暂无新增项目，2018 年公司通过公开市场新增土储项目规划建面约60.24 万平，同比增长78.0%，新增项目主要位于北京、天津、青岛、安徽黄山等。2018 年末公司未结转土地储备建面共计约451.7 万平，可售货值较为充裕。

    一级开发、棚改项目稳步推进，股权投资迎良好发展机遇

    2018 年末公司在手棚改和一级开发项目共计11 个，项目拟总投金额约1023 亿元，其中望坛、临河村、怀柔新城、康庄等棚改项目按计划推进。公司对外股权投资涉及银行、金控、证券、基金、房地产、卫星导航等多个领域，呈现流动性强、资产处置灵活的特点。报告期持有国信证券、锦州银行、中科曙光、中信建投四家上市公司股票，一季度金融资产公允价值变动收益高达17.5 亿元。此外分别持有二十一世纪空间技术4.1%、华能资本2.9%，以及北京科技园、中科招商、国奥投资等股权，随着科创板建设提速，公司股权投资业务迎来良好发展机遇。

    一二级开发+股权投资多元并举，维持“增持”评级

    我们认为公司金融资产公允价值变动收益对业绩的支撑不可持续，维持2019-2021 年EPS 为0.98、1.15、1.34 元的盈利预测。参考可比公司2019年9.3 倍PE 估值，考虑到公司销售端有望受益于一二线结构性回暖，棚改项目稳定收益空间以及股权投资等业务长期发展空间向好，维持2019年PE 估值11-12 倍，维持目标价10.78-11.76 元，维持“增持”评级。

    风险提示：一线城市延续当前严格的调控体系；一级开发及棚改开发周期的延长加大公司资金链压力；金融资产公允价值变动导致业绩波动加大。