核心观点

    公司发布三季报，2018 年前三季度实现营业收入76.81 亿元，同比增长8.47%；实现归母净利润6.71 亿元，同比增长39.09%；加权平均ROE 较去年同期提升0.86 个百分点至3.32%。公司业绩符合预期，三季度结转加速且保持较高的盈利质量，周转效率提升后销售恢复正增长，棚改项目储备丰富。我们维持公司2018-2020 年EPS 为 1.16、1.39、1.50 元的盈利预测，维持增持评级。

    三季度结转加速，盈利质量提升

    2018 年第三季度公司结转速度明显提升，单季度实现营收43.2 亿元，环比增长137%；实现归母净利润3.1 亿元，环比增长24%。2018 年前三季度公司归母净利润增速高于营收增速，主要因为：第一，结转质量有所提升，毛利率同比上升2 个百分点至30.4%；第二，联营企业项目结算带动投资收益同比增加0.78 亿元，同比增长66.57%；第三，报告期内所得税、少数股东损益分别较去年同期降低1.28、0.70 亿元。

    三季度销售恢复正增长，周转效率得到加强

    受北京等热点城市预售证管控影响，2018 年前三季度公司实现销售面积54.44 万平，同比下滑18.54%；实现销售金额91.53 亿元，同比下滑31.46%。但随着公司加快开工、推盘速度（第三季度开复工面积447.92万平，同比增长21.39%，上半年同比增长0.91%；新开工面积70.62 万平，同比增长542.00%，上半年同比下滑4.85%），销售增速已于第三季度转正，第三季度销售面积26.55 万平，同比增长104.23%；销售金额35.90亿元，同比增长43.60%。

    拿地力度放缓，棚改储备丰富

    受市场环境变化影响，公司拿地趋于谨慎，2018 年前三季度通过公开市场新增土储23.2 万平，去年同期为153.8 万平。根据半年报，公司在手棚改项目7 个，总规划建筑面积662.3 万平方米，总投资额1038 亿元；按照公司提前筹划、分批立项、快速实施的整体要求，望坛、临河村、康庄等棚改项目继续高效推进，最快预计2019 年开始贡献稳定收益。公司表示将密切关注北京城市升级改造进程，在集体土地建设租赁用房、自有土地建设共有产权房等新政中寻找发展机遇。

    地产主业稳健，维持“增持”评级

    公司立足北京，背靠城建集团，深度布局京内商品房开发和保障房建设，地产开发主业稳健，棚改业务行业壁垒坚固，拓展空间较大。我们维持公司 2018-2020 年EPS 为1.16、1.39、1.50 元的盈利预测。可比公司2018年平均PE 为7.72 倍，我们维持公司2018 年合理PE 估值水平为8–9 倍的判断，维持目标价9.28-10.44 元，维持增持评级。

    风险提示：一线城市延续当前严格的调控体系；一级开发及棚改项目开发周期的延长加大公司资金链压力。