事项：

    8 月9 日，北京城建发布2018 年半年度报告，公告实现营业收入33.6 亿元，同比下滑14.4%；归属于上市公司股东净利润3.6 亿元，同比增长37.3%；每股收益0.2 元，同比增加19.3%；此外，公司公告18 年上半年销售金额55.6亿元，同比下降48.8%；销售面积27.9 万平米，同比下降48.2%。

    评论：

    18H1 营收同比-14%、业绩同比+37%，源于高毛利项目结转和投资收益增多。

    公司18 年H1 实现营业收入33.6 亿，同比-14.4%；实现净利润3.6 亿，同比+37.3%；每股收益0.2 元，同比增加19.3%。毛利率和净利率分别为34.9%、10.8%，较上年同期分别上升7.9pct 和4.1pct，主要源于京内世华龙樾、海梓府、北京密码等高毛利项目进入结算；三费占比为13.7%，较上年增长3.2pct，主要源于广告费和员工奖金上涨推动销售费用同比+29.0%所致。公司上半年增利不增收主要源于高毛利项目占比提升、少数股东权益占比下降以及投资性收益同比+60.2%，投资性收益增幅较大主要系参股公司科技园建设、国奥投资权益法核算投资收益分别达5,618 万元、5,277 万元以及国信证券分红5,145万元所致。

    18H1 销售回款63 亿元，同比+4%，预收款及棚改结算保障18 年业绩。正文公司18 年H1 实现销售金额55.6 亿元，同比-48.8%；实现销售面积27.9 万平米，同比-48.2%；销售均价19,946 元/平米，同比-1.1%；同期销售回款63.3亿元，同比+4.0%；预计在北京近期预售证监管略有放松趋势下，下半年销售或将改善。公司上半年新开工61.2 万平米，同比-4.9%；竣工面积43.7 万平米，同比-38.8%，开竣工都有一定程度放缓。截至18 年上半年末，预收账款158.8亿元，同比+0.9%，可覆盖17 年地产营收113.1%，同时考虑到公司大量一级开发投资和棚改投资如望坛、临河村、康庄项目的高效推进，将陆续进入结算，18 年业绩高增有所保障。

    18H1 拿地保守为主，棚改模式拿地再下两城，棚改独特标签凸显。

    公司18 年H1 在天津、青岛招拍挂方式获取2 个项目，新增建面5.7 万方，同比-96.1%，同时还有4 个项目通过股权收购、合作开发、授权等方式积极推进中。另外公司目前在手棚改项目7 个，包括存量望坛村（持股98%）、张仪村（持股91%）、怀柔新城（持股92%）、顺义临河村、延庆康庄镇项目以及今年新获取的大兴海子角、怀柔老城（持股65%）项目，建面分别为136、16、30、75、50、82、166 万平米，对应投资额1,038 亿元，权益投资额976 亿元；按目前北京棚改最高可获15%回报率（范围12-15%），上述项目合计可贡献权益净利润88-110 亿元。

    负债率有所提升，棚改项目获银团融资，融资渠道多样、成本有效管控。

    内容报告期末公司资产负债率76.9%，同比+0.6pct；净负债率121.8%，同比+26.1pct，属行业较高水平，主要原因在于长期借款增加。公司综合利用各种融资方式，继望坛项目实施银团融资后，临河村和怀柔项目又先后复制；继17 年首期10 亿永续中票发行后，18 年5 月再发行15 亿，发行利率6.27%，较上期下降0.16pct，在当前资金趋紧背景下仍实现成本可控，目前还剩中票额度15 亿。

    投资建议：业绩稳增、销售暂弱，棚改项目稳步推进，维持“推荐” 评级。

    北京城建在北京拥有大量存量优质土储以及强大的增量拿地能力，尤其棚改模式拿地是最大亮点，目前京内棚改项目权益计划投资额合计达976 亿元，后续可贡业绩望达88-110 元，贡献规模可观，并预计望在18-19 年逐步开始贡献业绩。我们维持2018-19 年每股收益预测1.08 元和1.30 元，鉴于18 年销售差于同行以及行业整体估值下行，下调目标价至为10.60 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：房地产市场销售弱于预期；棚改项目推进不及预期。