2018H1 净利增长37%， 维持“增持”评级

    2018H1 公司实现营业收入33.58 亿元，YoY-14.4%；实现归母净利3.63亿元，YoY+37.3%；实现扣非后归母净利3.39 亿元，YoY+29.1%；归母净利扣除永续债利息之后的EPS 为0.2011 元，YoY+19.3%；加权平均ROE 较2017H1 提升0.29pct 至1.65%。总体业绩基本符合预期，维持2018-2020 年 EPS 1.16、1.39、1.50 元的盈利预测和“增持”评级。

    结转质量提升显著，下半年拓展节奏预计加快

    2018H1 公司实现销售面积27.89 万平，YoY-48.2%，实现销售金额55.63亿元，YoY-48.8%，销售表现不及预期，我们认为主要受热点城市预售证管控影响。2018H1 预收款较2017 年末增加23.5%至158.80 亿元，结转速度有所放缓，但是结转毛利率高达34.9%，较2017 全年提升8.8pct。2018H1 公司通过公开市场新增土储5.86 万平，去年同期为150 万平。半年报显示公司通过股权收购、合作开发、授权等方式关注的4 个项目正在积极推进中，我们预计下半年土地拓展规模将有所提升。

    棚改项目高效推进，多元转型同步进行

    公司在手棚改项目7 个，总规划建筑面积662.3 万平方米，总投资额1038亿元。按照公司提前筹划、分批立项、快速实施的整体要求，望坛、临河村、康庄等棚改项目高效推进，最快预计2019 年开始贡献稳定收益。作为公司转型升级方向的黄山、云蒙山文旅地产项目有序推进。公司表示密切关注城市升级改造进程，在集体土地建设租赁用房、自有土地建设共有产权房等新政中寻找发展机遇。

    投资收益贡献稳定，业务拓展初见成效

    截至2018H1，公司对外股权投资企业14 家，总投资额26.91 亿元。上半年确认国信证券分红收益5145 万元，北京科技园、国奥投资发展权益法核算的投资收益5618 和5277 万元。此外公司减持中科曙光股票191 万股，变现资金1.05 亿元，实现盈利2752 万元。为拓展业务，投管公司加入并成为银行间市场交易协会会员，取得了ABN 发起人资格；继续利用已有的国信证券、中科曙光股票市值，积极参与线下市值配售；加强对已发行地产基金管理。

    地产开发+股权投资主业稳定，维持“增持”评级

    公司短期可结转资源依然丰厚，毛利率改善较为显著，此外股权投资利润兑现空间相对可观，因此维持公司 2018-2020 年 EPS 1.16、1.39、1.50元的盈利预测。参考可比公司 2018 年平均7.1 倍 PE，考虑到公司棚改项目资源的储备以及相比开发业务更为稳定的收益水平，我们认为公司2018 合理估值水平为 8–9 倍PE，目标价9.28 元至10.44 元（前值11.60-12.76 元），维持“增持”评级。

    风险提示：一线城市延续当前严格的调控体系；一级开发及棚改项目开发周期的延长加大公司资金链压力。