事项：

    3 月23 日，北京城建发布2017 年年报，公告实现营业收入140.4 亿元，同比增长20.8%；实现归属上市公司股东净利润14.6 亿元，同比增加0.9%；每股收益0.93 元，同比增加1.1%；拟按每10 股派送现金红利2.8 元。

    主要观点

    1、17 年营收同比+21%，业绩同比+1%，低毛利及投资收益下降拖累业绩公司17 年实现营业收入140.4 亿、净利润14.6 亿，分别同比+20.8%和0.9%，其中四季度结转收入占比营收高达49.6%；基本每股收益0.93 元；毛利率和净利率分别为26.1%和10.4%，较上年同期分别下降4.6pct 和2.0pct，主要是由于北京低毛利项目结算拖累；三费占比为7.4%，较上年增长0.4pct，主要系银行长期贷款同比+257.3%致财务费用上涨较多所致。

    业绩增速落后营收增速主要源于费用率提升、低毛利项目占比较高以及投资性收益同比-31.6%，投资性收益降幅较大主要受国信证券分红减少1.37亿影响。公司拟每10 股派2.8 元，分红率近六年来基本维持在30%水平。

    2、17 年销售回款175 亿，同比+3%，预收款及棚改结算保障18 年业绩根据克尔瑞数据，公司17 年实现销售金额148.1 万平米，同比-5.2%，基本完成全年150 亿元销售计划的98.7%；实现销售面积81.1 万方，同比-20.2；销售均价18,261 元/平米，同比+18.8%。同期销售回款174.6 亿元，同比+3.3%，再创历史新高；17 年末预收账款128.6 亿元，同比-5.1%，可覆盖17 年地产营收91.6%，同时考虑到公司大量的棚改投资和一级开发投资将开始进入结算，18 年业绩高增有所保障。

    3、棚改方式拿地为公司独特标签，后续棚改项目可贡献业绩65-82 亿元公司17 年通过联合竞买、合作开发、股权收购、招拍挂、棚改、政府实施授权等多种模式，共获7 块土地（二级项目5 个，一级和棚改项目各1 个），新增建面154 万方，同比-66%；18 年1 月再获青岛、天津地块，新增建面6.3 万方。棚改方面，16 年开启棚改模式加速土地获取，京内先后获得了望坛村（持股98%）、张仪村（持股91%）、怀柔新城（持股92%）、顺义临河村、延庆康庄镇棚改项目，建面分别为136、16、30、75、50 万方，总投资额742 亿，权益投资额728 亿；按目前北京棚改最高可获15%回报率（范围12-15%），上述项目合计可贡献权益净利润65-82 元。

    4、负债率有所提升，棚改项目获得银团融资，融资渠道多样致成本下降报告期末公司资产负债率77.4%，同比+5.1pct；净负债率123.1%，同比+68.3pct，属行业较高水平，主要原因在于应付利息和长期借款增加。公司综合利用各种融资方式，继望坛项目实施银团融资后，临河村和怀柔项目又先后复制；40 亿元的永续中票已完成首期10 亿元发行；17 年末公司融资总额477 亿，同比+66.3%，整体平均融资成本5.6%，同比-0.48pct。

    5、投资建议：京内棚改拿地标杆，后续业绩释放在即，维持“推荐”评级北京城建在北京拥有大量存量优质土储以及强大的增量拿地能力，尤其棚改模式拿地是最大亮点，目前京内棚改项目权益计划投资额合计达728 亿元，后续可贡业绩达65-82 元，贡献规模可观，并预计将在18-19 年逐步开始贡献业绩。鉴于公司结算毛利率低于我们预期，我们分别将2018-19年每股收益预测下调至1.08 元和1.30 元，同时目标价下调至为14.00 元，维持“推荐”评级。

    6.风险提示：房地产市场下行风险