事件：公司2017 年前三季度实现营业收入70.81 亿元，同比增长6.85%；归属于上市公司股东的净利润4.82 亿元，比去年同期减少29.58%；每股收益0.31 元，同比降低29.58%。

    投资收益大幅下降拖累短期业绩，国信证券分红减少为主因：公司前三季度归母净利润较去年同期减少2.03 亿元。主要原因为公司所持有的3.43亿股国信证券股票分红较去年下降1.37 亿。虽然公司毛利率较去年同期回升0.64 个百分点，但管理费用率和财务费用率分别较去年同期增长0.86和1.24 个百分点。财务费用大幅增加0.94 亿元，主要原因为银行借款大幅增加，公司长期借款较去年同期增长181%。

    销售量缩价涨，回款变慢、棚改支出增加拖累经营现金流：公司前三季度销售额133.55 亿元，同比增长23.89%；公司前三季度销售面积66.83 万平米，同比下降13.17%。公司销售呈现量缩价涨态势。前三季度公司销售商品、提供劳务取得的现金100.02 亿元，较去年同期的110%明显下降，主要原因为网签受限以及按揭贷款放款进度变慢。公司经营活动现金流较去年同期大幅减少，同时预付账款大幅增加，主要原因为棚改项目拆迁支出大幅度增加。

    棚改业绩释放在即，公司业绩有望快速增长：公司目前有5 个在手棚改项目，计划总投资额743 亿元，全部完成后有望贡献税后总利润约76 亿元。

    进展较快的顺义临河村项目和望坛项目有望明年开始结算利润，根据我们测算，顺义临河村项目和望坛项目明年预计能贡献利润8 亿元左右，有望助力公司业绩实现快速增长。

    “一体两翼”转为“齐头并进”，商业地产业务增长迅猛：今年五月以来，公司发展战略从“地产开发为主体，股权投资和商业地产为两翼”转为三大业务板块协调发展的战略。公司前三季度商业地产经营额1.42 亿元，同比增长25.66%；截至9 月30 日，公司商业地产持有面积21.77 万平米，账面价值仅25.31 亿元（投资性房地产科目），账面均价仅11626 元，账面价值被严重低估。未来随着过往低租金合同陆续到期更新，租金水平将根据市场价进行调整，将为公司利润增长提供支撑。

    投资建议：公司在手棚改项目进展迅速，明年有望释放利润，助力公司业绩实现快速增长；公司多元化拿地能力强，获取优质资源的优势明显；公司商业地产账面价值被严重低估， 在三大板块齐头并进的发展战略下商业地产板块业绩有望继续迅猛发展。我们认为公司未来业绩有望实现快速增长，预计公司 2017-2019 年净利润约为 17.12 亿、 25.14 亿、 33.33 亿，对应 EPS 为1.09、 1.60 和 2.13 元，对应 PE 为 13.7X、 9.3X 和 7.0X，首次覆盖，给予“买入”评级，六个月目标价 19.50 元。

    风险提示：棚改进展不及预期，北京市调控政策超预期。