主要观点

    　　1、 上半年业绩同比下降39%，源于低毛利项目结算及投资收益下降公司17 年上半年实现营业收入39.23 亿元，同比+30.6%；归母净利2.64亿元，同比-39.2%；基本每股收益0.17 元；毛利率和净利率分别为27.1%和7.3%，同比分别-4.5 和-7.7pct。公司三项费用率费合计10.5%，同比-1.1pct，其中，管理费用率和销售费用率下降，财务费用率上升。

    　　公司业绩下降主要源于低毛利项目结算拖累以及投资收益同比-49%（主要源于国信证券分红减少），公司业绩短期虽有下降，但虽然棚改项目开始进入结算，后续业绩稳定增长有保障。

    　　2、上半年销售大增53.3%，棚改连获新单、多模式合计拿地150 万方公司17 年上半年销售额108.55 亿元，同比大增53.3%，已完成全年150亿元销售计划的72%；销售面积53.83 万方，同比小降0.3%；同期销售回款60.9 亿元，同比减少27.8%；预收账款157.3 亿元，较16 年末增加16.1%，覆盖16 年结算收入1.35 倍，对17 年业绩有所保障。拿地方面，上半年通过联合竞买、合作开发、股权收购、公开竞标、棚户区改造、政府实施授权等模式，共获得6 块土地，其中二级项目4 个，一级和棚改项目各1 个，合计150 万方，同比小增2.1%。此外，公司与河北豪中在保定共设项目公司拟在保定拓展棚改项目，其中公司持有65%股权。

    　　3、棚改方式拿地成为最大亮点，京内棚改项目可贡献业绩65-82 亿元公司在京内资源运作能力强，参与棚户区改造拓展土地资源成为最大亮点。2016 年开始棚改获取速度加快，京内先后获得了望坛村（持股98%）、张仪村（持股91%）、怀柔新城（持股92%）、顺义临河村、延庆康庄镇棚改项目，建面分别为136、16、30、75、50 万方，总投资额742 亿，权益投资额728 亿元；按照目前北京棚改最高可获15%回报率（范围12-15%），上述项目合计可贡献权益净利润65-82 元，业绩贡献规模可观。

    　　4、融资方式灵活强化资金实力，商业地产业务稳步推进报告期末公司资产负债率76.3%，较16 年底上升4pct；净负债率97.4%，较16 年底上升41.8pct，主要原因在于应付利息和长期借款增加。公司综合利用各种融资方式，张仪村项目棚改基金进入设立阶段，40 亿元的永续中期票据启动注册发行。此外，公司商业地产也在稳步推进中，现有租金收入逐年增加，且三亚酒店等项目也将逐步投入运营，上半年公司商业地产持有面积20.46 万方，商业地产经营额0.83 亿元。

    　　5、投资建议：销售大增、净利下降，棚改业绩释放在即，维持推荐评级

    　　北京城建在北京拥有大量存量优质土储以及强大的增量拿地能力，其中棚改方式拿地成为最大亮点，目前京内棚改项目权益计划投资额合计达728 亿元，后续可贡业绩达65-82 元，贡献规模可观。鉴于结算毛利率回升略晚于我们预期，我们将2017-18 年每股收益分别小幅下调至1.08元和1.30 元，目标价为16.00 元，维持推荐评级。

    　　6、风险提示：房地产市场下行风险。