投资要点

    公司是国内传统的专业化矿用自卸车行业龙头企业，生产各种型号的“特雷克斯牌”传统自卸车（包括机械轮自卸车和电动轮自卸车），并提供备件和售后服务。2013 年一季度公司实现营收7.1 亿元，同比增75%；营业利润5431 万元，同比增170%；归属于母公司净利润4848 万元，同比增175%，大超市场预期。我们认为，公司营收大幅增长主要系在今年一季度部分合同集中交付，超高增速的可持续性不强；而净利润快速增长由于期间费用率的大幅下降，全年费用率水平仍需跟踪。

    非公路用自卸车国内需求平淡，公司在传统自卸车市场占有率较为稳定，营收将随行业同步变动。非公路自卸车产品广泛应用于冶金、有色、煤炭、建材和水电等几大行业的土石方运输（各下游行业所需自卸车装载能力见表1）。近来，铁矿和有色金属矿对矿用车的需求同比变化不大，而由于国内水泥和煤炭价格的下行，水泥和煤炭行业的销售状况因价格下降受到一定影响。在国内需求不是很乐观的情况下，一方面，由于近2 年公司成功将单价高的NET2150、NET240 和NET260 电动轮矿用车打入市场，另一方面，由于公司矿用车在国外的销售有所增加，使得公司营收稳步增长。

    非公路自卸车主要包括宽体自卸车和传统自卸车两类，公司所生产的传统自卸车适应自卸车向大吨位发展、以减少车流密度和提高效率的趋势，但鉴于经济性原因，传统自卸车实现对宽体自卸车的全面替代尚需时日。宽体自卸车主要是在传统重卡自卸车的基础上，加宽车箱和车架，增加车架和车桥的强度，采用大马力发动机等，这类车载重量以30～50 吨为主，由于经济性在国内有很大的市场潜力。例如，40~50 吨级别的宽体自卸车价格在40~50 万元/台，而传统卸车价格在300 万元上下，宽体自卸车的初次投资成本要节约不少。但宽体自卸车的使用寿命约3 年左右，而传统自卸车约12 年左右。根据目前形势，宽体自卸车在我国非公路用自卸车市场占据主导地位（如表2所示）。但随着矿山向大型化发展，为提高运输效率，降低运输成本，减少矿区范围内的车流密度，大吨位车型在未来将被广泛应用，但传统自卸车实现对宽体自卸车的替代尚需时日。

    机械轮自卸车毛利率较为稳定，新产品电动轮自卸车较低的毛利率拉低公司综合毛利率。公司生产传统的机械轮自卸车已有超过20 年历史，国产化率进展顺利，60%~70%已经实现国产化，毛利率较为稳定。但新产品电动轮自卸车由于国产率较低，毛利率不及机械轮自卸车。我们分析，公司2012 年毛利率比2011 年下降3.41 个百分点，2013Q1 毛利率比2012Q1 下降7.64 个百分点，主要系低毛利率的电动轮自卸车收入占比提升所致。其中，2012 年公司新产品电动轮矿用车对营业收入的贡献率为15%左右，2013 年一季度达40~50%。未来随着大吨位电动轮矿用车国产化率的逐步提升，公司综合毛利率有望恢复；同时考虑到机械轮矿用自卸车的发动机、传动箱、电控系统、耐磨钢板等关重零部件和部分原材料仍然依靠进口，人民币升值也利于公司毛利率的提升。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2013~2015 年EPS 分别为1.18、1.42 和1.72 元，同比增长19%、20%和21%。公司是传统自卸车行业的龙头企业，国内市场占有率达50%以上，产品质量稳定，拥有品牌优势。虽然国内对传统自卸车的需求平淡，但公司单价高的电动轮矿用车已成功打入市场，国外市场增量也较为可观，这将使得公司营收较大概率实现平稳增长。长期来看，传统自卸车逐步替代宽体自卸车是一个大趋势，公司产品需求空间未来有望逐步扩大。同时，随着未来大吨位电动轮矿用车国产化率的逐步提升，公司综合毛利率有望恢复，因此，我们给予公司“增持”评级。

    风险提示：宏观经济放缓，下游钢铁、有色、煤炭和建材等行业对非公路用自卸车需求下降