年报符合预期,一季度营业利润率超预期。阳光照明2013年实现收入31.7亿元,实现净利润2.3亿元,同比增长22%和10%,合EPS 0.32元,符合下修后的预期。2013年第四季度因计提印度公司坏账损失约8000万元影响全年净利润增速,若剔除净利润增速约48%。年度分红方案慷慨,每10股派1.5元。2014年一季度公司实现收入7.5亿元(同比+15%),净利润8000万元(同比+22%),扣非后净利润7500万元(同比+110%)。受LED业务快速增长、盈利能力上行带动,Q1营业利润率达12%超出预期。

    LED照明延续高增长,传统照明略有下滑。2013年公司LED照明业务收入9.8亿元,同比增170%,一季度LED照明收入约2.9亿元,同比近翻倍。LED照明海外市场启动,公司品牌客户订单旺盛,除飞利浦外成功开拓了Lowes、Osram、GE等大客户,预计随LED照明产品性价比进一步提升、厦门二期与上虞产能逐渐释放,2014年LED业务收入有望延续高增长,贡献收入规模有望上看至16-18亿元。2013年传统照明业务贡献收入近22亿元,同比略下滑2%,预计2014年将呈小幅下滑态势。分地区看,2013年北美市场增长140%表现抢眼,国内市场下滑10%。

    LED照明毛利率稳中有升,带动真实盈利能力提升。2013年公司LED照明毛利率24.8%,同比提升4.7ppt,其中下半年更达26.2%,主要受益于规模效应体现、研发降本能力强、客户结构稳定售价降幅可控所致。LED业务贡献净利润约9000多万,净利率接近10%,好于公司2012年净利率8%,带动盈利能力提升略超预期。2014年第一季度公司毛利率24.5%,同比大幅提升7.6个百分点,除2014年一季度不含节能补贴出货外,LED照明毛利率好于预期为最大贡献。2014Q1公司费用率11.7%,同比上升1.7个百分点,主要因国内市场开拓加大、人员及研发投入增长所致。

    2018年收入目标百亿,灯具业务、自有品牌开拓是关键。公司在年报内重申2018年实现销售收入“百亿元”的战略目标,其中国内和国外收入比例44:56;光源与灯具收入比为1:2。我们认为公司当前竞争优势在于对照明产品的技术研发以及对大客户的批量供货能力,未来三年伴随LED光源上量及较高的均价,公司收入利润有望实现稳步增长,长远看因LED光源寿命长,国内外光源替换需求将回落,灯具业务发展及国内市场的渠道与品牌能力将成为收入规模再上台阶的关键。2014年公司计划国内市场营销投入1亿元,正式启动电商渠道运营,执行效果值得关注。

    风险提示。1.LED照明竞争激烈;2.传统照明收入及毛利下滑。

    盈利预测及估值。2013年公司LED 业务延续快速发展,凭借研发实力和优质客户资源保障大厂客户订单,毛利率提升+费用控制严格贡献实际盈利能力略超预期,坏账损失计提影响去年净利润表现,预计2014年LED照明仍将快速增长,驱动其规模与盈利增长。略上调公司 2014-15年 EPS预测至0.56/0.69元,预计2016年为0.81元(原2014/15年预测0.54/0.67 元),当前股价对应 2014 年 PE 约 30x,LED照明维持高景气度确定性高,公司作为板块标的或持续受关注,维持“增持”评级。