二季度收入增速放缓,业绩略低于预期。阳光照明2012年上半年实现收入12.0亿元,同比增长12%,实现净利润8,835万元,同比增长22%,合增发摊薄后EPS 0.14元,略低于预期。二季度公司实现收入6.1亿元,增速放缓至6%,是业绩略低于预期的主因。

    内外需求增速回落,LED照明支撑成长。CEIC数据显示上半年我国荧光灯产量21亿只(+23%),增速较一季度(+47%)显著下降。分地区看,上半年出口收入7.7亿元(同比+17%)表现较好,LED照明业务为主要动力(上半年公司新增LED照明收入约9,000万元,大部分为对飞利浦、欧司朗等出口)。目前公司LED照明订单优良(新增三星客户),预计全年收入可达3~4亿元,支持后续增长。公司在国内市场收入4.1亿元(+5%),因房地产调控滞后影响、份额竞争激烈、工程结算较缓所致,期待房地产销量回暖提升下半年景气。

    高效照明补贴出货节奏扰动季度毛利率。公司上半年毛利率19.2%,若加回高效照明项目出货约4,000万元,实际毛利率可达23%。二季度公司因稀土价格处低位已下调产品价格,实际毛利率环比一季度略有下降。上半年公司收到2011年高效照明项目补贴款近6,000万元,预计尚余7,000~8,000万元待计入。2012年度国家高效照明推广力度有望加大(节能灯推广量上升至2亿只,增加半导体照明产品),节能灯领域阳光已以较高价格再次全部中标,彰显技术及品牌实力,LED照明阳光亦有望中标,后续可持续受益。

    销售费用率上升,旺季备货致存货余额较高。公司上半年期间费用率14.7%(同比+1.9pct),主要源于国内渠道建设投入增加,上半年销售费用率因此上升1.9pct至6.1%。预计后续投入仍将较大,但财务费用率受益于募资到位将有所改善。公司季末存货余额9.4亿元(同比+54%,环比年初+21%),主要为旺季及招标备货所致,并拖累上半年经营净现金流至-4171万元。

    风险因素。竞争激烈;产品售价下调;需求不佳;人民币升值。

    盈利预测及投资评级。节能照明产品未来受益各国相继淘汰白炽灯将存较大市场空间,公司作为我国荧光灯龙头在LED领域布局较早将充分受益。未来国内照明渠道格局或有变,公司渠道细化深化将为重要看点。因上半年节能灯收入增长略低于预期,我们下调公司 2012-14年全面摊薄后EPS至0.42/0.50/0.59元(原EPS预测0.45/0.53/0.63元),维持“增持”评级。