一、从传统产业转型军民融合产业的成功典范

    凯乐科技2015 年公司连续并购军工、通信相关的企业，通过资源整合，从传统的塑料地产等主业转型为专注于大通信产业闭环和互联网领域的高科技企业。公司大通信产业闭环产品主要涵盖光纤、光缆、数据线缆、量子通信数据链产品、自主可控计算平台、智能指控终端等民用和军用产品。公司借助军民融合的春风，在军工专网通信领域迅速成长壮大，成为一家逐渐打通通信产业链的潜在巨头企业。从公司主营业务构成的变化看，近两年，专网通信已经成为公司绝对的主营业务。2018 H1，公司主营业务收入80.6亿，其中专网通信业务收入64.61 亿，占比80.16%，实现毛利润12.25 亿，其中专网通信实现毛利9.01 亿，占比73.55%。

    二、专网通信业务逐步摆脱粗放发展阶段，进入技术研发推动的新发展阶段公司借军民融合的东风，通过并购切入军工专网，逐步打通了军工专网通信的技术、研发生产、军工资质等相关环节。随着公司在军工专网通信业务布局完成，公司陆续接到大量的军工订单，从2016 年开始军工专网通信业务开始爆发，迅速成长壮大。2018 年10 月，公司公告获得武器装备承制单位资格。公司经过资产整合，具备了较强的专网通信研发和生产能力，巨额的新签订单保证了公司业绩增长。2018H1 公告新签订单150 亿，接近去年全年（170 亿）。

    从业务模式看，随着公司的研发技术和管理能力逐步提高，高毛利率的多环节生产制造订单占比也逐渐增加。2016 年新签订单，多环节制造订单占比仅21.15%，交货结算订单中，多环节生产制造订单占比仅3%，而2017年，新签订单里多环节生产总值的订单占比已达46.47%，交货结算的订单里面，多环节生产总值订单占比达到30%。我们预计，随着公司的技术发展，多环节生产制造订单比例仍将不断提高，公司专网通信产品的毛利率仍有较大改善空间。

    由于缺乏武器装备承制资格，公司业务经过多环节交易，公司现金流压力巨大，盈利能力受到两端挤压。凯乐光电科技具备武器装备承制单位资格后，凯乐科技有望减少中间环节，直接与军方客户签订订单。我们认为受此影响，公司的多环节生产制造业务有望逐渐成为主要业务模式，因为打通更多环节毛利率有望得到提升，现金流也有望得到缓解。

    公司专网通信业务最初主要是产品测试等后端加工，业务模式简单，利润率低，经过追求规模粗放的发展，逐渐成为了今天百亿营收的军工专网通信产品业务。随着业务的不断扩大，公司不断加大技术研发，积极吸引军工及高校科研人才加入公司，先后组建了北京、长沙两个研究院，拥有大量的研发技术人才和技术产品储备，公司逐步转入技术研发推动发展的新时代。

    三、量子通信布局精准，待时而动

    量子通信是一种基于量子力学的测不准原理、 不可克隆、不可区分等原理、量子特性进行信息传递的新型的通讯方式，是迄今为止唯一在理论上被严格证明绝对安全的通信方式，在国防军事、公安武警、金融、能源等信息安全要求较高的领域有着相对于其它技术巨大的安全优势，未来有着重要的应用价值和广阔的应用前景。

    量子通信是符合我国国情的安全通信方法，目前我国在量子通信领域的研究也处于世界领先，后续发展空间巨大。公司积极布局量子通信，与量子通信行业的独角兽中创为在北京成立研究中心，通过结合已经成熟应用的量子保密通信技术实现数据链产品的升级换代。

    公司率先将量子通信技术引入专网通信产品，量子通信数据链通信产品已经量产。凯乐科技在量子通信数据链通信终端等产品上已经实现量产，截止2018 年11 月，凯乐科技已累计签订12 亿元量子通信终端销售合同，市场需求巨大。公司率先将量子通信技术引入专网通信产品，增强了公司产品的竞争力，未来量子通信有望成为新的营收增长点，助力公司业绩飞腾。

    四、瘦身健体、逐步降低杠杆、聚焦发展专网通信主业公司近年持续剥离其他业务，经过多年的剥离，目前2018 年半年报公司主营业务除了大通信和互联网医疗两项主业，还剩余部分房地产业务。公司房地产业务仅剩下部分项目开发完毕，完成最后的销售后将彻底退出房地产行业，后续公司将只剩下大通信和互联网医疗两块主业，集中资源聚焦发展大通信等主业。

    从2017 年开始，公司积极采取措施降低资产负债率，降低财务费用。

    另外，军工资质到手后，业务模式有望改变，公司现金流情况会有逐步改善。

    五、大股东巨额回购股份用于员工激励彰显信心2019 年1 月公司发布股份回购计划修正公告，拟用3-6 亿元资金以不超过每股28.73 元价格回购公司股份，回购日期自公告股东大会审议通过之日起12 个月内完成，回购股份用于高管和业务骨干进行员工激励。我们认为大股东到期并未解禁，拿出巨资回购股份进行员工激励，反应了大股东和员工对公司未来前景的看好，员工激励有利于企业凝聚力，图谋更好的发展。

    盈利预测

    我们预测公司2018 年-2020 年营业收入分别为176.59、195.49 亿、224.03亿元，2018-2020 年归母净利润分别为10.79 亿元、15.12 亿元、20.20 亿元，每股收益为1.51 元、2.11 元、2.82 元，对应的P/E 分别为11.34 倍、8.09 倍、6.06 倍。考虑到公司已经拿到武器装备承制资质，成功进入军工供应体系多年，规模优势明显，未来产品有望向多军种渗透，目前估值水平较低，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    1）如果军工专网通信市场竞争激烈，公司订单出现滑坡，毛利率下滑，对业绩造成较大影响。

    2）大股东负债风险、股票质押风险

    3）量子通信产品市场开拓不达预期

    4）其他业务的经营风险，剥离进度不达预期