事件：首旅酒店发布2025 年年报，25 年实现营收76.07 亿元，同比-1.86%；实现归母净利润8.11 亿元，同比+0.60%；归母扣非净利润7.41 亿元，同比+1.10%。

    　　25Q4，公司实现营收18.25 亿元，同比-2.03%；归母净利润0.56 亿元，同比-32.10%。

    　　2025 年公司拟派发现金分红总额5.02 亿元，分红比例达61.95%。

    　　25 年酒店管理营收增长推动酒店业务利润同比提升，景区利润同比微增。25 年，酒店业务实现利润总额9.12 亿元，同比+2.1%，而同期酒店业务营收同比-2.0%。

    　　利润同比增长主要系高毛利率的酒店管理业务收入同比增长11.2%，在一定程度上对冲了酒店运营业务收入同比下降7.5%的负面影响。景区业务实现营收5.13 亿元，同比-0.7%，实现利润总额为2.27 亿元，同比+0.1%。

    　　25Q4 经营环比改善，中高端房间量占比提升。25Q4 公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPar/ADR/OCC 分别为154 元/236 元/65.4%，分别同比+0.3%/+0.8%/-0.3pcts。环比来看，25Q4 公司的RevPar、ADR 同比增速均转正（25Q3 公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPar/ADR/OCC 分别同比-2.4%/-2.0%/-0.3pcts）。

    　　分档次看，25Q4 经济型酒店的RevPAR/ADR/OCC 分别同比+3.1%/+2.7%/+0.2pcts，环比来看，经济型酒店25Q4 的RevPar、ADR 水平均持续回暖（25Q3经济型酒店的RevPAR/ADR/OCC 分别同比+1.4%/+0.7%/ +0.5pcts）。25Q4 中高端酒店的RevPAR/ADR/OCC 分别同比-2.4%/-1.4%/-0.7pcts，环比25Q3 均出现改善（25Q3 中高端酒店的RevPAR/ADR/OCC 分别同比-6.1%/-5.0%/-0.8pcts）。

    　　开店方面，25Q4 公司新开店459 家，其中直营店/特许加盟店分别新开7/452 家。

    　　25 年累计新开店1510 家，完成全年1500 家的开店目标，其中，标准管理酒店新开店832 家，同比+17.2%，占全部新开店比例55.1%，同比提升2.6pcts；截至25 年末，公司中高端酒店房间量占比提升至42.3%，同比+1.1pcts，公司的门店结构持续优化。

    　　营收结构优化，盈利能力同比提升。25 年公司毛利率为39.88%，同比+1.5pcts，主要受益于酒店管理业务的增长，推动公司营收结构优化。公司期间费用率为24.46%，同比+0.8pcts；其中，销售/管理/财务费用率分别为8.74%/11.21%/3.66%，分别同比+1.3/+0.4/-0.9pcts。销售费用率提升主要系公司OTA 佣金、会员卡费用摊销增长。管理费用率提升主要系公司相关人力成本、AI 咨询费增长。财务费用下降主要系公司利息费用减少。综上，25 年公司归母净利率为10.66%，同比+0.26pcts。

    　　25Q4，公司毛利率为37.28%，同比+2.8pcts。期间费用率为27.16%，同比+2.7pcts。

    　　其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.03%/12.73%/3.46%，分别同比+1.6/+2.1/-1.1pcts。25Q4 公司归母净利率为3.1%，同比-1.4pcts。

    　　开店指引积极，结构持续升级。展望2026 年，公司计划新开酒店1600-1700 家，继续加快拓展步伐。公司将持续聚焦高质量发展，全力发展标准品牌，深入拓展下沉市场，并持续提升中高端酒店占比。此外，公司将持续深化AI 技术在收益管理、门店运营等场景的应用，以技术赋能提质增效。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑行业商旅复苏不及我们此前预期，我们小幅下调公司2026-2027 年的归母净利润预测为9.26/10.57 亿元（分别较前次下调5.1%、4.0%），新增2028 年归母净利润预测为11.16 亿元。折合26-28 年EPS 分别为0.83/0.95/1.00 元，当期股价对应PE 分别为20/17/16 倍。公司中高端品牌布局日趋完善，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

    　　风险提示：加盟扩张低于预期；宏观经济环境不及预期