受到去年暑期高基数影响，首旅酒店3Q24 RevPAR 同比下降7.8%，主要是ADR 同比下降5.5%引致。RevPAR 的大幅同比下降导致3Q24 收入同比下滑6.4%，毛利率同比下滑2.3ppt。公司加强营销举措以及加大门店开发力度，导致销售费用率同比增长1.3ppt，令经营利润率同比下降2.1ppt 至25.4%。尽管今年业绩仍旧承压，但根据2025 年更为快速的开店预期，我们调整2024-2026E 盈利预测，维持首旅酒店“持有”评级，并上调目标价至人民币15.5 元。

    　　高基数下RevPAR 下降带动收入同比下滑：从标准店的经营情况来看，由于上年暑期出行需求较高使上年同期基数较高，令首旅酒店3Q24RevPAR（不含轻管理酒店）同比下降6%。RevPAR 的下滑主要是平均房价的3Q24 相较去年同期较高水平回调，ADR 同比降低4.7%，但由于暑期出行需求旺盛，出租率同比下跌1ppt。如包含轻管理酒店，RevPAR 同比降幅更深，同比下降7.8%。RevPAR 的下降也令3Q24 收入同比下降6.4%，收入降幅环比加深。

    　　开店速度提高，门店结构改善：3Q24 公司新开店385 家，比去年同期多开48 家。管理层表示，公司新开店速度的提升将带动公司在年内完成7000 家在营门店的目标，意味着第四季度将净开252 家门店。

    　　公司也表示，有信心在2026 年达成万店目标。从新开店结构来看，以经济型和中高端酒店为主的标准门店新开占比从3Q23 的41.8%同比大幅提升至60.3%，也带动了整体门店结构的改善：（1）标准型酒店占比较去年同期增长0.5ppt 至57.5%；（2）中高端酒店占比大幅提升2.7ppt 至29.1%；（3）推动门店升级改造，预计未来2 年内新店占比将达到80%-85%（现约为65%）。我们认为，随着门店结构的进一步优化，将有力拉动未来酒店盈利能力的提升。

    　　利润率由高位下滑：在去年同期出行需求高涨带来的收入增长的带动下，3Q23 利润率也处于高位。3Q24 毛利率同比下降2.3ppt 至43.1%，而在销售费用率增长1.3ppt 的带动下，经营利润率也同比下降2.1ppt至25.4%。

    　　国庆亮眼表现有望助力4Q24 业绩改善：管理层表示，在今年国庆假期期间（10 月1-7 日），公司不含轻管理酒店的RevPAR 同比增长4.5%。

    　　我们认为国庆黄金周期间的RevPAR 重回正增长，为4Q24 的表现奠定较好的基础，有望助力公司4Q24 RevPAR 环比持平。

    　　投资风险：行业需求放缓；下沉市场拓展不及预期。