事件：

    　　公司发布2023 年度报告。2023 年公司实现收入77.9 亿元/YOY +53.1%/恢复至19 年93.8%，归母净利润为8.0 亿元/同比扭亏/恢复至19 年89.8%，扣非归母净利润为7.2 亿元/同比扭亏/恢复至19 年88.1%。业绩落在预告中值。23Q4 公司实现收入18.8 亿元/YOY+50.4%/恢复至19 年90.5%，归母净利润为1.1 亿元/同比扭亏/恢复至19 年66.6%，扣非归母净利润为0.9 亿元/同比扭亏/恢复至19 年74.3%。

    　　酒店盈利能力仍有修复空间，景区业务高复苏高杠杆2023 年公司酒店运营/酒店管理/景区业务分别实现收入53.3/19.4/5.2 亿元， 同比分别+47.5%/+50.8%/+177.4% ， 恢复至19 年的85.0%/122.8%/114.8%。从单店视角看，2023 年公司酒店运营/酒店管理模式下的单店收入恢复至19 年112.8%/78.6%，预计与近年门店结构调整有关。就盈利能力而言，23 年公司酒店业务/景区业务利润总额为8.6/2.4亿元，利润率对应为11.9%/47.4%，较19 年分别-2.2pct/+8.6pct。

    　　销售费用仍受OTA 佣金影响，净利率水平已接近疫情前伴随业务复苏，公司毛利率稳步上行，2023 年公司毛利率为38.1%/同比+22.4pct。销售费用率为6.3%，是疫后最高水平，主要系此前提及的OTA订单增加带来的佣金支付压力。公司管理费用/财务费用管控良好，23 年管理费用为11.2%/同比-2.4pct，财务费用为5.1%/同比-3.7pct。最终，公司归母净利率为10.2%，接近2019 年10.6%的水平。

    　　RevPAR 复苏符合预期，24 年计划新开店1200-1400 家全年不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR 恢复至2019 年同期的106.5%，主要由ADR 上升带动。2023 年公司新开门店1203 家，Q4 轻管理酒店关店较多，公司在年报中也提及未来更关注轻管理酒店的发展质量。23 年末，公司储备门店2035 家/环比-16 家，支撑24 年1200-1400 家的开店计划。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑到外在消费环境及内部数量、质量间的平衡，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为88.8/95.7/98.8 亿元， 同比增速分别为14.0%/7.7%/3.3%，归母净利润分别为9.1/10.3/11.0 亿元，同比增速分别为14.4%/13.3%/7.0%，EPS 分别为0.8/0.9/1.0 元/股。鉴于公司产品、品牌、会员体系逐步完善带来的竞争力，参照可比公司估值，我们给予公司2024 年24 倍PE，目标价19.55元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济增长放缓风险；拓店不及预期；经营恢复低于预期。