核心观点：2020-2022 年，首旅与其他酒店龙估值差异扩大，这主要是疫情放大了首旅与其他头部酒店公司之间成长性的差异。而随着行业上行周期到来，前期被放大的差异将有望再度缩小，首旅标准店增长情况有望改善，前期压制估值的主要因素减弱，带来阶段性投资机会。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2023-2025 年，公司营业收入分别为82.4、91.0、95.7 亿，增速分别为62.0%、10.4%、5.1%；归母净利润7.4、11.4、13.6 亿，增速分别为226.8%、54.4%、19.1%。随着行业周期的上行，一方面其业绩有可能在当前盈利预测基础上超预期；另一方面随着开店数量的提升，可能迎来估值差异的修复。考虑这两方面的因素，我们认为首旅在当前酒店行业中的配置性价比较高，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　疫情期间：龙头成长性决定估值差异。2020-2022 年，市场投资酒店的核心逻辑在于，行业底部能够逆势扩张的酒店企业更能够享受疫后上行周期弹性，市场关注开店的数量和质量。但首旅酒店在疫情期间新增供给主要为云酒店，单间酒店利润贡献更少，其主要利润来源的标准店数量增长进入调整期，这是造成其与其他酒店龙头估值差异的主要原因。

    　　造成首旅标准店增长困境的原因既有现实因素也有历史原因。历史原因看，主力品牌如家系产品成立较早，疫情期间更早步入代际转化期，关店数量增加。现实原因看，行业下行周期加盟商开店意愿逐渐弱化，更考验连锁品牌的开发能力和主观能动性。

    　　而疫情后这两个因素均弱化，估值差距有望缩小。一方面，进入2023 年，首旅产品线基本上渡过了更新迭代周期高点，关店数量有望下降。且其标准店的结构已有较大升级，产品丰富度上较疫情前提升。另一方面，上行周期将催化行业连锁化率提升，相对于其他非头部连锁品牌，首旅在流量规模上仍然具备领先优势，其开店难度小于非头部品牌。前期压制标准店增长的两大原因在疫情后均弱化，有望催化首旅与其他龙头估值差异缩小。

    　　此外，管理效率和软品牌并非估值差距主因。部分投资人担心估值差距来自锦江管理改善带来的效率提升以及首旅的软品牌战略。我们认为，这两者均非估值差距主因。

    　　原因在于：疫情期间，首旅管理效率亦有提升，当下其管理效率仍好于锦江酒店。而软品牌由于价值久期能见度低，估值上的确应予以折价，但其在公司利润贡献中占比有限，对整体估值的拖累不大。

    　　风险提示。（1）需求恢复节奏是当前盈利恢复的最重要风险；（2）公司标准店扩张速度不及预期风险；（3）供给过快复苏风险；（4）服务质量与品牌风险；（5）酒店集团竞争加剧风险；（6）研报使用信息更新不及时的风险。