事件：公司发布2022 年业绩报告，2022 年，公司实现营业收入50.89 亿元/同比-17.29%，归母净亏损5.82 亿元（上年同期净利润5568 万元），扣非归母净亏损6.74 亿元（上年同期净利润为1095 万元）。其中2022Q4，公司实现营业收入12.52 亿元/同比-12.30%，归母净亏损2.51 亿元（上年同期净亏损6941 万元），扣非归母净亏损2.77 亿元（上年同期净亏损8250 万元）。

    　　酒店及景区业务板块业绩承压。2022 年，公司酒店业务营业收入49.03亿元/同比-15.93%；其中酒店运营实现收入36.17 亿元/同比-17.02%，酒店管理实现收入12.86 亿元/同比-12.68%。景区运营业务营业收入1.86亿元/同比-42.03%。公司整体营业成本同比-5.56%至42.91 亿元，但收入下滑下毛利率同比-10.47pct 至15.68%，销售费用2.44 亿元/同比-24.27%，销售费用率同比-0.44pct 至4.80%，主要系OTA 订单相对于上年同期减少；管理费用同比-2.20%至6.89 亿元，主要系市场环境影响下绩效奖金减少。综合来看，外部环境冲击酒店板块收入、而成本及费用刚性，业绩承压，公司2022 年归母净亏损5.82 亿元。

    　　价格表现稳健，Q4 OCC 有所承压。1）Q4 公司Blended RevPAR 95 元/同比-11.6%，OCC 52.3%/同比-5.7pct，ADR 182 元/同比-2.0%。价格表现稳健，OCC 承压。其中经济型酒店RevPAR 85 元/同比-11.0%（同比2019 年-34.2%、下同），中高端酒店RevPAR123 元/同比-14.1%（-44.0%），轻管理酒店RevPAR63 元/同比-7.7%（-35.9%），经济型及轻管理酒店表现更为稳健。2）营业18 个月以上同店RevPAR、OCC、ADR分别为96 元/53.2%/181 元，分别同比-14.6%/-6.5pct/-4.3%。4）2022年，公司累计被征用酒店2023 家。

    　　Q4 扰动下展店放缓，轻管理仍为主要拓店模式。1）2022 年，公司共新开门店879 家/同比-539 家，关闭酒店812 家，净增加67 家；其中Q4 新开酒店258 家/同比-327 家，关闭酒店163 家，净增加95 家。2）分档次：2022Q4 经济型/中高端/其他（包含轻管理）分别新开酒店24/39/195家，关闭门店109/18/36 家，净增加95 家。截至2022 年，经济型/中高端/其他酒店分别为1993/1517/2473 家，占比为33.4%/25.4%/41.3%，环比分别-2.0/-0.1/+2.0pct，轻管理酒店占比进一步提升。3）分模式：

    　　2022Q4 直营/加盟模式分别新开酒店5/253 家，关店30/133 家，净增加-25/+120 家。截至2022 年，直营/加盟酒店占比分别为11.32%/88.68%，分别-0.6/+0.6pct，加盟酒店数量占比进一步提升。4）分品牌：2022Q4如家酒店-47 家，如家精选/如家商旅-1/+11 家，艾扉+6 家，逸扉/璞隐各增加6/2 家直营门店。5）Pipeline：2022Q4 公司Pipeline2084 家/环比+39 家，其中经济型Pipeline337 家、中高端Pipeline 586 家，轻管理Pipeline1160 家，其他2 家，Pipeline 环比增加，为后续展店提供支撑。

    　　高端酒店资产注入，后续高端发展有望提速。2023 年3 月，公司公告完成收购首旅集团旗下高端酒店资产：1）以现金1.99 亿元收购诺金公司100%股权，目前三家诺金酒店运营中，由凯燕国际进行管理，诺金公司持有凯燕国际50%股权，被授权管理凯宾斯基品牌、诺金品牌，共管理24 家酒店共计约10050 间客房。2021 年诺金公司实现收入388 万元，净利润1768 万元。2）以现金622.83 万元收购安麓公司40%股权。截至2022 年底，安麓公司已开业酒店4 家，客房241 间。2021 年安麓公司实现收入327 万元，净利润3 万元。3）以现金5060.65 万元收购首旅日航50%股权，首旅日航主要为国内开发管理“日航饭店”，目前共管理8 家　　酒店、客房总数3363 间。2021 年首旅日航实现收入664 万元，净利润260 万元。综合来看，高端酒店资产完成注入，预计2023 年后为公司贡献2000-3000 万元净利润，同时高端酒店有望加速发展。

    　　投资建议：1）2023Q1，我们预计如家RevPAR 恢复至2019 年95%以上，恢复改善，预计公司受益于高线城市商旅恢复。全年来看，公司开店目标为1500-1600 家，完成集团高端酒店资产注入，有望全面推进全系列多品牌发展。2）向后看，酒店行业供给端出清、格局改善可见，需求端商务需求刚性、支撑修复，休闲需求亦逐步回补。后续成长性及抗压性兼具，待完全复苏，有望释放弹性。看好公司轻管理模式助力下展店提速，以及产品迭代升级、会员体系丰富、数字化体系建设的发展方向。我们预计公司2023-2025 年分别实现营业收入83.82/92.79/103.49 亿元，归母净利润8.74/11.60/14.99 亿元，当前股价分别对应31X/23X/18X，维持公司目标价29 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）外部环境扰动；2）经济周期性波动风险；3）拓店不及预期风险；4）行业竞争加剧。