事件：公司公布2022 年报。2022 年公司实现营收50.89 亿元，同比-17.29%，；实现归母净利-5.82 亿元，同比转亏。2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.8%/13.5%/8.9%/1.2%，分别同比-0.4/+2.1/+0.4/+0.3pct，公司毛利率/净利率分别为15.7%/-11.4%，分别同比-10.5/-12.3pct。22Q4 公司实现营收12.52亿元，同比-12.3%；实现归母净利-2.51 亿元，较21Q4 增亏1.82 亿元。其中22Q4 公司基于直营店受经营业绩、物业拆迁、租约提前终止等影响，计提1.1亿元的资产减值损失。单Q4，酒店业务实现营收12.2 亿元，同比-10.9%，利润总额-2.51 亿元；景区业务实现营收3634 万元，同比+68.8%，利润总额-2938万元。

    　　受疫情反复影响，全年RevPAR 修复至19 年同期的6 成：2022 年酒店整体RevPAR/OCC/ADR 分别恢复至19 年同期的61.4%/74.1%/91.4%。22Q4酒店整体RevPAR95 元，恢复至19 年同期的63%，平均房价182 元，恢复至19 年同期93.5%，出租率52.3%，恢复至19 年同期的67%。分结构看，22Q4经济型/中高端/轻管理酒店的RevPAR 分别为85/123/63 元，分别恢复至19 年同期的65.8%/56.0%/63.0%。11 月份受到北京、广州局部疫情散发，以及12 月防疫政策调整初期，感染率快速攀升，导致Q4 RevPAR 有所回落。

    　　2022 年开店速度承压，2023 年开店指引相对积极：截止2022 年末，公司门店数达5983 家，全年累计新开门店879 家（轻管理占比66.2%），净开67家，储备店达2085 家。其中单Q4 公司新开酒店258 家（轻管理酒店占比75.6%），关闭163 家，净开95 家（22Q2/22Q3 分别净关51/54 家）。2023 年计划新开酒店1500-1600 家，加快整体开店步伐，深入渗透下沉市场。

    　　高端酒店资产如期注入，完善高端品牌矩阵：首旅酒店分别以现金2 亿元、5061 万元收购首旅置业所持的诺金公司100%股权、首旅日航50%股权，以623 万元现金收购首旅集团所持的安麓公司40%股权，对应PB 分别为5.8/6.4/3.9。2022 年1-10 月，诺金/安麓/日航净利润分别为1459/-142/62 万元。

    　　截止2022 年，诺金公司运营3 家诺金酒店、旗下凯燕国际（持股50%）运营24 家酒店、10050 间客房。安麓已开业4 家，241 间客房。首旅日航管理8 家酒店，3363 间客房。

    　　投资建议：短期看商旅需求复苏、开店速度边际改善带动23 年业绩高弹性释放，中长期看中高端升级有序推进、从品质到服务“向上突破”。我们预计23/24/25 年归母净利为8.61/12.54/15.38 亿元， 对应23/24/25 年EPS0.77/1.12/1.37 元，对应23/24/25 年PE 30.33/20.83/16.98 倍。

    　　风险提示：拓店不及预期；经营数据恢复不及预期；高端资产注入不及预期