22 年录得净亏损5.82 亿，符合盈利预告指引（-5.2 到-6 亿）首旅酒店22 年实现收入50.89 亿/yoy-17.29%，归母净亏损5.82 亿，扣非归母净亏损6.74 亿，其中4Q22 营收12.52 亿/yoy-12.30%，归母净利-2.51亿，业绩承压主要系疫情反复扰动，出行需求受影响受抑制，同时公司公告拟以现金622.8 万/1.99 亿/5061 万收购安麓40%/诺金100%/首旅日航50%股权。短期看公司或受益23 年商旅/旅游需求复苏，长期看公司品牌势能/流量/运营效率有所提升，中高端品牌矩阵、平台能力持续补充，带来成长新看点。我们预计23/24/25 年EPS 为0.75/1.04/1.17 元。公司经营恢复程度、扩张速度略逊于可比公司，我们予以10%的折价，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值43X，我们给予首旅39X 23 年PE，调整目标价至29.25元（前值26.28 元），“增持”。

    　　产品迭代升级，助力疫后房价弹性放大

    　　公司22 年酒店业务实现营收49.0 亿/-15.9%yoy，景区业务营收1.9 亿/-42.0%yoy。22 年整体RP/ADR/OCC 为97 元/183 元/53.1%，较19 年下降38.6%/4.6%/25.9pct，同店RP/ADR/OCC 较19 年下降40.7%/13.5%/25.1pct。经济型/中高端/轻管理RevPAR 较19 年恢复度分别为62.7/55.9/56.5%。公司积极推进产品升级和会员流量沉淀。22 年酒店升级改造资本性支出3.78 亿。截至22 年底，如家NEO3.0 酒店数增加至839 家，占如家品牌数量比例从21 年底的42.70%提升至49.47%，拥有1.38 亿会员/yoy+3.76%，产品迭代、客户粘性深化或助力疫后ADR/OCC 抬升。

    　　中高端稳步推进，借力轻管理扎根下沉

    　　22 年新开门店数879 家，其中新开经济型/中高端/轻管理酒店97 家/200 家/582 家，期末门店数达5983 家，储备店上升至2,085 家（2021：1791 家），为23 年复苏蓄力。中高端酒店升级战略有序推进，22 年公司中高端酒店数达1517 家，占比提升至25.36%，新开酒店中中高端占比达22.75%，中高端产品占酒店收入比例达53.02%/+6.14pct，产品持续换档升级。公司运用灵活性更高的轻管理模式发力下沉市场，22 年轻管理酒店新开582 家。中长期看，公司将加快布局中高端酒店，深入挖掘下沉市场空间，计划23 年新开酒店1500-1600 家。

    　　调整目标价至29.25 元，维持“增持”评级

    　　考虑复苏和扩张节奏，我们预计23/24/25 年EPS 为0.75/1.04/1.17 元（前值：0.73/1.09 元）。公司经营恢复程度、扩张速度略逊于可比公司，我们予以10%的折价，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值43X，给予首旅39X23 年PE，调整目标价至29.25 元（前值26.28 元），“增持”。

    　　风险提示：经济波动衰退；出行恢复不及预期；市场竞争加剧。