事项：
公司发布2021 年业绩快报。2021 年实现营收615,308.66 万元/+16.49%；实现归母业绩5,567.69 万元，比上年同期增加55,168.22 万元；扣非业绩为1,094.58 万元。
国信社服观点：1）2021 年业绩扭亏为盈，其中Q4 因疫情影响业绩仍承压，但单季开店进一步加速，使公司2021 年新开店创历史新高。2）考虑近期疫情反复，我们中性假设2022-2023 公司酒店RevPAR 恢复84%、99%（此前为93%、101%），进而下调公司2021-2023 年EPS0.05/0.61/1.04 元（此前预计22-23 年摊薄后EPS0.85/1.09 元），对应估值557/46/26x。3）考虑公司直营店占比高，行业复苏有弹性，三年万店目标支撑下，公司门店积极扩张，且大股东资产整合积极推进，中线成长有看点，维持“买入”评级。3）风险提示：宏观经济波动、疫情等系统性风险，防控政策边际放松节奏低于预期，国企改革低于预期。
评论：
2021 年业绩扭亏为盈，Q4 疫情反复下，单季业绩仍有承压根据公司发布的2021 年业绩快报，公司预计2021 年实现营收615,308.66 万元/+16.49%；实现归属于上市公司股东的净利润5,567.69 万元，比上年同期增加55,168.22 万元；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为1,094.58 万元，整体扭亏为盈，处于此前业绩预告区间内（整体盈利4,500~6,500万元，扣非业绩800-1200 万元）。公司整体业绩与我们此前业绩前瞻预计的0.58 亿元也基本一致。
2021Q4，公司实现营收14.27 亿元/-16.32%，仅为疫情前的69%，业绩和扣非业绩各亏损0.69 亿元和0.83亿元，仍有承压，主要系Q4 疫情再次反复影响。总体来看，公司去年Q1 和Q2 逐步复苏，但下半年疫情反复下则业绩仍持续承压。
经营回顾：RevPAR 恢复前高后低，Q4 开店进一步加速结合我们的行业跟踪，2021 年酒店行业RevPAR 随疫情影响波动，3-5 月较快复苏，6 月华南承压，7 月底后南京疫情扩散带来整体承压，10 月底后西北疫情带来波动。2021 年，公司RevPAR 较2020 年上升20.2%，其中Q1 酒店RevPAR 恢复至2019 年的44%，后随着国内疫情有效控制叠加小长假影响，Q2RevPAR 已恢复至91%，Q3 因疫情反复旺季受损，RevPAR 仅恢复71%，Q4 因疫情再次反复预计继续承压。
2021Q4 开店进一步提速。开店方面，公司全年共开店1,418 家，较去年同期增长约56.0%，开店规模创下历史最高水平并完成了2021 年计划开店1,400-1,600 家的经营目标。其中，考虑疫情影响，我们预计软品牌阶段占比或50%+。截至2021 年底，公司酒店数量达到5,916 家，比去年末增长20.9%。季度来看，2021Q1-Q4 新开门店184/324/325/585 家，净增门店97/240/223/461 家，其中Q3 开店节奏受到压制，Q4开店速度明显加快。
经营展望：复苏有弹性，开店有支撑，大股东整合推进
公司直营店占比较高，行业复苏时有望具有良好业绩弹性。截至2021Q3，在国内TOP3 酒店连锁龙头中，首旅酒店旗下直营酒店占比14%，高于锦江、华住（境内）9%左右的直营店占比。由于酒店直营店经营杠杆较高（租金、折摊等固定成本通常占50%+），故其周期特点相对突出，在酒店行业周期向上时业绩弹性较强，反之行业低谷时承压也较显著。过往来看，不考虑疫情或其他非经常扰动，公司整体营业利润率一般在8-15%之间变化，波动相对较大，主要也是受REVPAR 波动及直营店结构影响。
进一步地，近两年酒店行业疫情反复下单体酒店出清，行业供给减少，未来出行恢复时，有望进一步助力酒店龙头RevPAR 复苏。据盈蝶网，2020 年底，国内运营酒店45 万家、客房1620 万间，同比各降26%、14%，2021 年疫情反复，我们预计酒店行业供给进一步下滑，行业加速出清。其中部分可能永久退出酒店市场，部分未来可能再进入酒店市场，但往往也需要重新装修等，可能存有一定的时滞，从而为龙头复苏反弹提供了一定的有利条件。
复盘公司过往表现，股价受经济周期影响较大，估值亦呈现周期性。由于酒店业务周期性，加之首旅本身直营店占比相对较高，公司动态估值与PMI 走势呈现一定的正相关趋势。并且，在学习效应强化下，公司此前股价有时还略先于RevPAR 反应，即后续预期改善即带来公司股价与估值提前反应。综合来看，公司在行业周期向上时往往有望迎戴维斯双击。一方面，经济复苏RevPAR 向好助力其业绩弹性，另一方面，经济复苏及预期向好也有助于提振其估值，高峰期甚至可能阶段有望35x 以上。
此外，公司与大股东酒店资产整合持续推进。1）公司全资子公司首旅建国与大股东旗下北京亮马河大厦有限公司、北京新侨饭店有限公司分别签署了4 年零11 个月、5 年的全权委托管理服务协议，按历史数据估算预计累计收取约517、750 万元的管理费，具体数额以每年实际发生经审计数据为准；2）公司间接全资子公司如家和美酒店与大股东旗下北京市上园饭店公司签署租赁期10 年，累计总金额为8,621.80 万元的商业物业租赁协议，用于自营酒店运营。
投资建议：业绩扭亏开店加速，期待复苏，维持“买入”评级考虑2022 年以来疫情反复情况，我们下调公司2021-2023 年EPS0.05/0.61/1.04 元，对应估值557/46/26x。
其中2021 年盈利预测与业绩前瞻基本一致，但22-23 年EPS 预测较此前三季报时预测有下调（此前按增发后股本摊薄后预计22-23 年EPS0.85/1.09 元）。本次盈利调整主要考虑疫情反复影响，中性假设2022Q2开始疫情好转或管控边际放松带来出行复苏，下修2022-2023 年酒店RevPAR 恢复假设（从预计22、23 年RevPAR 分别恢复至疫情前的93%、101%降至恢复至疫情前的84%、99%）等，由此带来盈利波动。从估值角度，公司过往可比动态估值多在18~38x 之间。考虑疫情扰动，目前市场部分会参考公司2023 年估值情况。
综合来看，公司直营店占比较高，行业复苏有弹性，同时三年万店目标支撑下，公司门店积极扩张，大股东旗下资产整合也积极推进，中线成长有看点，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动、疫情等系统性风险，防控政策边际放松节奏低于预期，国企改革低于预期。