2016 年公司私有化如家后成为国内三大酒店集团之一，确立了行业头排地位，主要品牌除如家外，近年来积极布局中高端，主打如家精选和如家商旅，另与凯悦和春秋航空创新推出逸扉、嘉虹等品牌。引入如家管理层后，公司内部机制市场化，2017~2019 年间公司业绩质量伴随管理效率提高而提升。

    　　承接上篇酒店行业报告，酒店行业有清晰的市值成长逻辑，当前国内酒店集团在以万豪为标杆的品牌输出、轻量化和去周期化过程中；公司运营持续轻量化，周期属性逐步减弱，截至21H1，公司酒店数量的直营占比已降低至14.8%，收入占比酒店业务降至75.1%，且pipeline 几乎均为特许加盟模式，20H1~21H1期间特许加盟占比均值97.1%，且伴随着直营店的关闭和轻管理模式的快速扩张，若按2023 年万店目标计算，公司届时直营占比将下降至8%左右。根据直营酒店的收入和成本拆分，租金/折摊/能耗/人工等固定和半固定成本合计占70-80%，即1pct 的revpar 对应4-6pct 的利润，因此直营酒店业绩随revpar 变化弹性较大，随着公司持续轻量化，周期属性将有所减弱。

    　　酒店行业景气度伴随疫情好转回暖。行业看，每一波疫情“余震”下，酒店行业股价恢复速度快于疫情好转速度。公司21Q2 收入和扣非净利润分别已恢复至19Q2 的91.5%和85.5%。根据STR 的数据，9 月中上旬RevPAR 已恢复至19 年水平的近9 成，在无疫情反复下，公司Q4 经营将有望超疫前水平。

    　　疫情冲击逐步常态化，加速开店+下沉提升α逻辑：疫情冲击下，公司及时反应，调整公司战略，主要表现为加速拓店和下沉。1）加速拓店：截至2021.6.30，公司营业酒店数量为5232 家，储备门店数1599 家，占比从2019 年的14.83%提高15.73pct 至21 年6 月末的30.56%，根据规划，公司目标在2023 年开业万店。2）加速下沉：我国下沉市场经济型酒店连锁化率较低，三线及以下城市仅24.3%；公司疫情后着力以轻管理模式快速翻牌低线城市酒店，并集中在连锁化率相对较低的30~60 间房量级别，有望达到低成本广覆盖的效果。

    　　公司受益于环球影城开业和冬奥会来临，业绩弹性确定性相对更高。2021.9.20环球影城正式开园，预计带动客流量1200~1500 万人次，主要在两个方面有望增厚首旅酒店业绩：1）拥有园区内仅有的两家酒店管理权的诺金公司属于首旅置业，2022 年底前将100%注入至首旅酒店，经测算，有望在疫情平稳期给首旅酒店带来年管理费权益收入在2000 万元以上；2）园区内两大酒店仅能承担约100 万人次的客流，参考迪士尼带动的周边酒店住宿，公司将承接部分环球影城溢出的酒店需求，疫情平稳期有望增厚3000 万元。

    　　盈利预测、估值及投资评级：公司拟定增募集不超过30 亿人民币，用于酒店扩张和升级；控股股东参与约10 亿现金认购，体现对公司长期经营的信心。

    　　考虑疫情常态化下公司成熟的应对措施和受益于环球影城等事件，我们预计2021-2023 年归母净利润约4.96、9.70、12.34 亿元（2021-2023 年cagr 约57.6%），对应PE 为46/24/19 倍；考虑定增带来的摊薄，公司备考市值约259 亿，对应PE 分别52.1/26.7/21.0 倍，基于公司成长性和阶段催化，给予2022 年33 倍估值（对应备考市值），对应目标价28.65 元，首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：疫情反复、经济恢复不如预期、出游意愿降低、出行政策限制、行业竞争加剧、下沉市场拓展受阻、酒店扩张速度放缓、品牌输出不力。