Q2 综合RevPAR 恢复至2019 年同期91.5%，经营杠杆下RevPAR 回升拉动利润释放，归母净利2.47 亿元处于预期上限。轻管理品牌助力开店，中高端布局持续发力，Q2 新开324 家/净开240 家，pipeline 1,599 家再创新高，维持全年1,400~1,600 家开店指引。酒店板块短期修复明确、长期格局优化，估值调整后机会明确，维持公司“买入”评级。
Q2 业绩扭亏为盈处于预期上限。21H1 公司收入31.44 亿元/+65.09%，归母净利润0.65 亿元/+109.38%，扣非净0.49 亿元/+106.98%，业绩处于预期上限（我们预测0.2~0.6亿元）。21Q2收入18.73 亿元/+69.69%（恢复至19Q2的91.5%），归母净利和扣非净利分别为2.47/2.39 亿元（vs. 21Q1 分别为-1.82/-1.90 亿元）。
分业务来看，21H1 酒店/景区业务利润总额分别为-0.06/1.04 亿元，其中21Q2酒店/景区业务利润分别为2.72/0.43 亿元。二季度酒店业务利润改善明显，综合RevPAR 恢复至2019 年同期的91.5%，优于90%的预期。成本端，折旧摊销+租赁费用及利息同比相对稳定，约12 亿元，经营杠杆下RevPAR 回升拉动利润释放。
Q2 RevPAR 恢复至疫情前九成。21Q2 同店RevPAR 相比19Q2 下降-9.9%（vs.
21Q1 -35.0%；华住-5.7%）。同店恢复相比华住略慢判断主要受北京地区重大活动期间交通管制影响，但恢复程度处于85%~90%的预期上限。分结构来看，中高端和经济型同店RevPAR 相比19Q2 分别-13.5%/-9.7%（vs. 21Q1 相比19Q1 -37.3%/-35.2%，华住-5.7%/-5.9%）。中高端/经济型21Q2 同店Occ 相比19Q2 分别-3.4 pcts/-8.9pcts（vs. 21Q1 中高端/经济型-12.6pcts/-21.4pcts），同店ADR 分别-9.3%/1.0%（vs. 21Q1 中高端/经济型-22.1%/-11.8%）。
轻管理品牌助力开店，pipeline 续创新高。21Q2 新开门店324 家、关店84 家，净开240 家（中高端净开55 家/经济型净关29 家/轻管理净开186 家/其他净开28 家）。对比经济型和轻管理品牌，目前平均单个酒店房间数分别为96 间和51 间，2021Q2 RevPAR 分别为130 元和92 元，take rate 分别为9%（不含店长工资）和6%，测算可得单个轻管理加盟酒店贡献收入为经济型1/4。根据我们的统计，2020 年1 月~2021 年7 月，翻牌至首旅如家的门店中，原为非前 50大酒店的占比 87.9%，其中翻牌至云酒店占比43.6%。后疫情时代，轻管理品牌为公司获取小型单体酒店市场提供重要途径。同时公司持续发力打造以璞隐、逸扉、Yunik、如家精选等为代表的新概念酒店。截至21Q2 公司旗下酒店总数为5,232 家；已签约未开业酒店达到1,599 家，再创新高（vs. 21Q1 1,407 家），我们预计pipeline 中经济型/中高端/轻管理占比分别为20%/40%/40%。
Q3 修复进度放缓，下半年展店预期提速。7 月上旬公司RevPAR 已经超过2019年同期水平，后因若干城市爆发Delta 疫情引发防控措施趋严，经营修复节奏放缓。在政府严格及时的管控下，目前疫情控制状况趋好，广东、山东、四川等地跨省游已恢复，预计四季度公司经营修复有望重回加速期。目前我们预期21Q3、21Q4 公司Blended RevPAR 分别恢复至2019 年同期的80%和95%。
下半年公司计划进一步扩充开发团队加快开店步伐，抓住行业供给出清、份额向头部集中的机会，力求完成全年1400~1600 家开店计划。
环球开业预期受益，非公开发行立足长远。北京环球度假区将于9 月1 日正式开启试运行，考虑环球影城内两家酒店管理业务注入，以及北京地区客流量增加拉动，预计首旅酒店将受益较为明确，粗略测算待环球影城完全开放经营并将相关酒店管理业务注入公司后每年利润贡献至少约3000 万元，短期情绪催化预计明确。同时公司非公开发行已进入证监会准核阶段，增发募集21 亿元拟用于对旗下品牌连锁酒店进行扩张及装修升级，建设周期3 年，预计税后内部收 益率15.13%；9 亿元用于偿还金融机构贷款，我们预计全年节省利息费用3,847.5 万元。看好公司未来品牌升级、中高端产品布局、资本结构优化。
风险因素：经济复苏不达预期，疫情出现反复影响经营，新开门店低于预期。
投资建议：头部酒店短期修复明确、长期格局优化，估值调整后布局机会明确。
考虑Q3 局部疫情可能会产生的扰动，调整2021 年EPS 预测至0.49 元（原预测为0.56 元），维持2022~2023 年EPS 预测1.15 元和1.41 元。现价对应PE为47X/20X/16X，若考虑后续增发摊薄后对应PE 为53X/23X/18X。考虑公司历史估值及行业可比公司估值情况，给予公司增发后2022 年30 倍PE，对应目标价32 元（维持），维持行业推荐和公司“买入”评级。