报告导读

    　　首旅2016 年完成如家私有化，跻身国内连锁酒店集团TOP3。公司旗下近20 个品牌、40 个产品覆盖全系列酒店业务，同步推行直营&标准加盟&非标加盟&云酒店多元化扩张模式，实施规模为先、发力中高端战略，立下三年万店目标。在行业需求恢复阶段，公司将依靠较高直营店占比享有较大业绩弹性；在自身展店提速基础上，北京环球影城年内开业+2022 北京冬奥会有望成为业绩催化剂，公司或迎来戴维斯双击。

    　　投资要点

    　　酒店集团TOP3，收购如家引入民营基因，控股股东旅游资源丰富首旅是国内第三、全球第十大连锁酒店集团，由北京市国资委实际控制，背靠首旅集团，享丰富旅游商贸产业链资源。2013 年公司由“首旅股份”更名为“首旅酒店”；2016 年私有化如家酒店集团，酒店数量跃至3402 家（15 年末为156家），客房规模跻身全国TOP3。公司持续推进国企混改，私有化如家后携程成为第二大股东，7 位高管中3 位为原如家系，引入民营基因，2018 年正式启动员工股权激励，建立了股权+薪酬的长效激励机制，市场化程度较高。

    　　空间大：下沉市场连锁渗透空间大，疫情危机下马太效应更显行业连锁化率低于全球平均水平，整合空间较大，下沉市场为连锁化蓝海。2020年我国酒店连锁化率为31.5%，对标美国72.9%的连锁化率，国内酒店业尚有较大整合空间。2020 年末，我国一线城市连锁化率为48%，三四线城市约24%，随着酒店存量市场趋于饱和，我们认为酒店龙头在连锁化率较低的下沉市场拥有巨大增量空间。

    　　疫情加速弱势供给出清，稳定竞争格局下龙头连锁化进程将更为顺畅。由于缺乏成熟的管理体系和规模化优势，中小型单体酒店在疫情中势单力薄，连锁品牌的优势进一步显现。2020 年我国酒店数量同比下降17.5%，但连锁酒店数量增加5.8%，连锁化率增加5.6pct 达到31.5%。我们认为后疫情时代连锁酒店集团龙头的品牌化&连锁化进程将更为顺畅，考虑到当前我国酒店业头部三足鼎立格局较为稳定，我们认为在行业连锁化进程中公司将享马太效应红利。

    　　模式优：加盟模式提高净利率，云品牌打开下沉市场增量空间净利率随加盟比例提升。公司同步推行传统加盟（标准加盟&非标加盟）&云酒店扩张模式，其中，传统加盟业务收入随营业额波动，在提高展店速度的同时较大程度保留业绩弹性，而云酒店加盟费主要与总房量、城市挂钩，相当于贡献固定收益的“贴牌”生意，综合来看公司业绩弹性、稳定兼具。2016-19年公司加盟占比从71%提高至81%，净利率从5%提升至11%。

    　　以云酒店为刃打开下沉市场增量空间。云酒店瞄准60 间房量以下的中小单体酒店，具有加盟门槛更低、投资回报性价比高的特征，与低线城市中小投资人的需求较为匹配，利于抢占更多中小单体酒店资源，打开下沉市场增量空间。

    　　结构升级：多元化战略下产品持续升级提效，中高端收入占比超4 成品牌定位多元、主次清晰，重点发力中高端。公司旗下约20 个品牌、40 个产　　品覆盖全系列酒店业务，先后建立五大事业部推进多元化品牌发展战略，重点发展十大核心品牌（其中8 个定位中高端），并将股权激励计划解锁考核目标与中高端收入占比挂钩。2018-19 年计划新开店中中高端占比超过50%；2020年末公司中高端酒店占24%，中高端收入占比超过42%。

    　　旗下品牌更新迭代迅速，品牌形象持续提升，业绩成效明显。1）经济型迭代升级迅速，高投资回报率获业主认可：截至2020 年末，公司已累计将279 家直营店及224 家特许店升级改造为如家3.0NEO，体现业主对品牌以及产品投资回报率的认可。2）加强中高端酒店投入，跨品牌升级改造后RevPAR 提升1.3-1.8 倍：2016 年，共有12 家经济型直营酒店升级为中高端酒店，改造后RevPAR 提升1.3 到1.8 倍。2018-20 年，公司分别投资29、44、43 个中高端酒店的新建和升级改造，2020 年末中高端酒店占比提高至24%。

    　　催化足：短期具备高业绩弹性，中期三年万店目标下规模有望翻番酒店需求持续回暖，局部疫情扰动有限，高直营店占比带来高业绩弹性。根据STR 数据，2021 年5 月我国酒店行业RevPAR 为301 元，已恢复至19 年同期的96%。21Q1 首旅、锦江、华住直营店占比分别为15.7%、9.6%、9.8%，由于直营店固定成本占比较大，周期性特征突出，因此，当行业需求好转时，直营店利润将快速修复，首旅业绩弹性将更为明显。

    　　短期计划展店速度在TOP3 中最高，三年内有望翻倍。2020 年疫情冲击下公司逆势扩张，Q1-4 分别新开62、188、298、361 家店，全年新开店909 家，较2019 年增加80 家。在2020 年报中，公司提出加速规模发展是头等战略，截至21Q1 末首旅储备店共计1407 家，为历史最高水平。基于首旅（三年万店）、华住（三年万店）、锦江（三年新签万店）目标，我们计算得首旅21-23 年开业酒店数量CAGR 约为27%，增速有望反超锦江、华住，三年规模有望翻番。

    　　估值低：PE 处于历史低位，环球影城开业预期下有望迎来戴维斯双击短期环球影城开业+冬奥会辐射效应催化下，有望迎来戴维斯双击。以2019 年EPS 为基准计算，公司当前估值约为21 倍，处于历史低位，并且疫情后估值明显低于同在A 股上市的国企锦江酒店。北京环球度假区年内将开业，园内2 家酒店（提供1200 间客房，年收入预计5-12 亿元）的管理公司将于2022 年12月31 日前注入首旅酒店，同时度假区二期计划建设7 家大型酒店（客房超过5000 间），背靠母公司首旅集团（环球影城控股方），我们认为公司亦有望取得经营权；此外，公司发布30 亿定增计划在环球影城周围加密酒店布局，未来有望享更大溢出效应；北京冬奥会将于2022 年举办，公司亦有望享辐射效应。

    　　在行业需求回暖叠加业绩催化下，我们认为公司有望实现业绩&估值双重修复。

    　　盈利预测与投资建议

    　　疫情危机利于行业连锁化进程，龙头强者恒强；随着酒店行业需求回暖，高直营店占比带来高业绩弹性。我们预计公司21-23 年收入分别为75.0、90.2、100.9亿元，归母净利润分别为6.1、11.7、14.8 亿元，不考虑增发的情况下EPS 分别为0.61、1.08、1.49 元/股。在三年万店目标推动下，公司短期将具备高成长性，提高加盟占比&中高端占比提升盈利能力，云品牌加速扩店增强收益稳定性，在环球影城+冬奥会催化下，公司中短期α属性较强，我们给予正常年份2022年25x，对应目标股价27.00 元/股，首次覆盖，“增持”评级。

    　　风险提示：行业需求不及预期，展店速度不及预期，商誉减值风险等。