2020 年受疫情影响公司亏损4.96 亿元、扣非净利-5.3 亿元，处于业绩预告上限。20Q4 同店RevPAR 恢复至2019 年同期86.4%，环比改善明显；整体修复相对华住、锦江略慢，主因Q4 散点疫情集中于北方爆发。门店pipeline 1219家/+85%，2021 年开店指引1400~1600 家/+60%，均创历史新高，有望成为估值上行的重要催化。预计21Q1 受散点疫情及返乡政策影响仍存压力，3 月之后经营修复显现，预计五一后更加明显。我们看好中国酒店长期潜力，以及公司作为龙头之一有望受益行业增长和集中趋势，维持“买入”评级。

    　　2020 年疫情影响显现。2020 年收入52.82 亿元（-36.45%），归母净利润-4.96亿元（-156.05%），扣非净利-5.27 亿元（-164.61%），接近业绩预警上限（-5.2亿元~-5.9 亿元）。2020Q4 收入/归母净利分别为17.06 亿元/0.59 亿元，同比-18.02%/-64.40%（vs.2020Q3 同比-25.37%/-60.16%），收入降幅持续收窄。

    　　拆分来看，2020 年酒店运营收入38.68 亿元（-38.41%），酒店管理收入11.61亿元（-26.60%），景区业务2.53 亿元（-43.72%）。公司收入大幅下降主要由于疫情对酒店和景区运营冲击明显，同时公司为了扶持加盟酒店发展，减免加盟商费用超过5,500 万元。利润分拆来看，公司酒店业务和景区运营业务利润分别为-6.56 亿元（-159.35%）和0.70 亿元（-59.65%）。

    　　RevPAR 稳步修复，pipeline 创新高，开店计划显著提速。2020Q4 同店RevPAR同比-13.6%（vs.2020Q3 同比-31.2%），降幅持续收窄。经济型/中高端/云酒店2020Q4 同店RevPAR 分别同比-12.8%/-15.6%/-8.0%（vs. 2020Q3 同比-31.8%/-31.5%/-18.7%），经济型酒店修复更优。2020Q4 首旅/华住/锦江境内Blended RevPAR 同比分别为-13.7%/-2.4%/-2.8%，公司Blended RevPAR 降幅更大，预计一方面与Q4 散点疫情集中于京津冀及东北地区、而公司北方酒店占比较高有关，另一方面与酒店结构上，RevPAR 更低的云酒店占比提升有关。

    　　2020 年公司新开酒店909 家、关店464 家，净开店445 家。其中2020Q4 新开店361 家、关店104 家，净开店257 家（vs.20Q3 净开店182 家）。中高端化和轻管理模式的扩张策略趋势明显，截至2020 年底，首旅如家旗下共4,895家酒店，中高端酒店和云酒店占比23.8%/15.8%（vs. 2020Q3 分别占比23.3%/14%），加盟店占比83.9%（vs. 2020Q3 占比82.6%）。Pipeline 酒店数量达到1,219 家（vs. 20Q3 1,084 家），储备店数量再次创下历史新高，2021 年公司将加快开店步伐，全年计划开店1400-1600 家（vs. 2019 年计划800-1000家）。

    　　持续降本控费，加大研发投入。2020 年全年收入下降36.45%，还原会计准则变动影响后营业成本下降31.81%。疫情期间公司积极争取物业租金、税金以及社保费用的减免，通过优化人员配置降低了人力成本（2020 年末公司在职人员14,594 人，减少4,813 人），并削减非一线营销开支和优化管理费用支出。可比口径下销售费用同比减少11.13 亿元（-20.61%），其中租赁费用同比减少1.76 亿元（-9.96%），职工薪酬支出减少4.33 亿元（-31.23%），能源费和物料消耗分别减少1.09 亿元/0.89 亿元（-26.21%/33.43%）。为推进智能技术和智慧酒店，公司加大研发领域的投入，研发费用同比增加0.18 亿元（+67.69%）。

    　　2021Q1 业绩仍料将承压，看好五一之后景气修复。21Q1 受散点疫情冲击以及春节返乡政策影响，整体经营预计仍有一定压力。参考华住境内1~3 月RevPAR分别恢复至2019 年同期约74%、56%、95%，考虑到首旅在北方的酒店占比更高、受散点疫情冲击更明显，预计Q1 仍将亏损。结合目前携程及同程艺龙的“五一”预定数据来看，2021 年“五一”出行人次有望达2 亿，相比2019 年同期实现正增长。此外，北京环球影城预计年中开业也会对公司经营形成正向拉动，目前公司在京房间数占比约7.2%、收入占比约10%，我们判断公司RevPAR 有望于21Q3 之前追平2019 年同期水平。

    　　风险因素：经济回升不达预期，疫情出现反复影响经营，新开门店低于预期。

    　　投资建议：疫情对酒店行业的冲击逐季缓解，看好全年RevPAR 修复趋势。2020年下半年公司加大开发力度，2020H2 净增pipeline435 家创下历史新高，2021年展店计划显著提速，有望成为估值上行的重要催化。考虑Q1 散点疫情扰动，调整2021 年EPS 预测至0.81 元（原预测为0.92 元），维持2022 年EPS 预测1.15 元，新增2023 年EPS 预测1.41 元。现价对应2022 年PE 约23x、EV/EBITDA 约16 倍。考虑目前酒店行业经营持续修复，公司拓店加速进一步扩大市场份额，给予2022 年28 倍PE，目标价32 元，维持“买入”评级。