事件：公司发布2020 年报，全年营收52.82 亿元（yoy-36.45%），归母净利润录得亏损4.96 亿元（yoy-156.05%），符合我们预期。
20 年业绩承压，Q4 经营复苏持续。2020 年公司因疫情冲击，录得营收52.8 亿元（yoy-36.45%），扣非归母净利为-5.27 亿元（yoy-164.6%）；20Q4营收17.1 亿元（yoy-18.0%，增速降幅环比Q3 收窄7.4pct），归母净利润5901 万元（yoy-64.4%，增速降幅环比Q3 扩大4.2pct），预计主要系入冬后疫情反复、经营淡季致市场需求减弱，但成本相对固定有关。
直营关店、改造持续；加盟门店稳健增长。20 年酒店运营实现营收38.68亿元（yoy-38.4%），直营酒店789 家，净减62 家（yoy-9.3%）。20 全年酒店管理业务实现营收11.61 亿元（yoy-26.6%），加盟酒店共4106 家，同比增加507 家（yoy+14.1%）。20 年酒店业务整体利润总额-6.56 亿元。
20 年景区运营实现营收2.5 亿元（yoy-43.7%），利润总额7023 万元。
整体Revpar 走低，Q4 同店Revpar、ADR、OCC 降幅环比收窄。1）综合数据看，公司20 全年RevPAR 同比-37.7%，ADR 同比-14.2%，OCC同比-21.7pct。20Q4 整体RevPAR 130 元（-13.7%，降幅环比Q3 大幅收窄15.2pct），ADR 同比下滑4.2%（Q3 为-16.0%），OCC 同比下滑7.7pct（Q3 为-8.8pct）；经济型和中高端酒店RevPAR 分别下降13.4%和18.1%，降幅分别收窄16.3pct、14.2pct，ADR、OCC 降幅环比均收窄。2）同店数据看，20 全年RevPAR 同比-39.1%，ADR 同比-15.4%，OCC 同比-22.5pct。20Q4 同店RevPAR 同比-13.6%，降幅环比收窄17.6pct。ADR 同比-4.4%，降幅环比收窄10.6pct，OCC 同比-7.6pct，降幅环比收窄6.0pct。经济型和中高端同店RevPAR 同比分别-12.8%和-15.6%，ADR、OCC 降幅环比均收窄。
新开酒店数符合预期，持续发力中高端市场。20 年公司新开酒店909家（其中：加盟884 家；经济型146 家、中高端247 家、云酒店350 家、其他141 家），净开业445 家，已签约未开业和正在签约店为1219 家（较19 年底大幅增加559 家）。截止20 年底公司旗下酒店总数达到4895 家（含境外1 家），中高端占比23.7%，房间占比29.7%。
收入结构导致毛利率下降，费用率承压。20 全年公司整体毛利率12.6%(同比-81.06pct)，期间费用率21.1%（同比-57.87pct），成本费用结构大幅波动主要系新收入准则影响下，合同履约成本从销售费用改计入营业成本所致，研发投入4426 万元（yoy+67.7%）。单4 季度公司毛利率31.85%（环比+3.94pct），销售费用率5.55%（环比+0.49pct）、管理费用率12.5%(+3.2pct)，费用率提升主要系收入下行但费用支出刚性。
后疫情时代展望：商旅、文旅需求复苏持续，轻加盟、中高端战略扩张加速。
2021 年初疫情反复对公司经营造成二次冲击，但伴随疫情防控持续稳健，阴霾正逐步消散。据携程预计五一出游或将达到2 亿人次，超19 年同期水平。我们认为小长假及暑期等文旅旺季需求高增有望将持续利好公司经营复苏。
从消费者端来看，公司20 年底会员总数已达1.25 亿人次（+5.93%），持续会员系统建设有望进一步提升复购与新会员数量。
中长期来看，在疫情造成单体酒店出清背景下，行业连锁化率、品牌集中度有望持续提升。公司20 年底储备酒店数量已超过1200 家，为后续扩张提供充足动力，公司计划三年万店目标有望加速落地。同时，中高端条线核心品牌如家商旅、如家精选、逸扉、璞隐、和颐持续升级（20 年公司酒店改造项目资本支出合计达4亿元），将继续发力中高端市场。
盈利预测：根据公司经营情况动态调整盈利预测，我们预计公司21-23 年营收为78.15、89.62、97.94 亿元，同比增速为48.0%、14.7%、9.3%；基于疫情仍在21Q1 有所反复，我们将21 年归母净利润9.0 亿元下调至8.04 亿元，同时伴随公司顺周期复苏及疫后加速扩张趋势，我们将22 年归母净利9.7 亿元上调至10.81 亿元，并预计23 年归母净利将达13.15 亿元，同比增速为262.2%、34.4%、21.6%，当前股价对应动态PE 为33、24、20 倍，维持“增持”评级。
风险提示：疫情持续蔓延风险、宏观经济波动、经营扩张不及预期、竞争加剧等风险。