【投资要点 】

    　　收购如家跃居行业龙头。2016 年实现对如家的私有化后，公司规模大幅扩张，一跃成为行业前三，当年营收和归母净利润分别同比增长389%/111%。2017-2019 年分别实现营业收入84.2 亿元/85.4 亿元/83.1 亿元，归母净利润6.3 亿元/8.6 亿元/8.9 亿元。如家作为主打产品构成公司业务的核心，凭借强大的品牌效应持续加盟扩张，向公司输送稳定的业绩。

    　　中高端酒店转型，产品结构优化。公司旗下产品矩阵涵盖经济型到中高端的多层次酒店。截止2020 年9 月末，公司拥有4,638 家酒店，42.1 万间客房，是国内第三大酒店集团。公司规模稳步扩张的同时不断优化产品结构，中高端酒店占比持续提升，2020 年9 月底中高端型酒店数及客房数占比分别提升至23.3%和28.8%，主要得益于如家精选和如家商旅拓店进程的稳步推进。

    　　轻资产模式助力酒店扩张，进一步推升公司盈利能力。目前公司直营占比较高，但在不断向加盟模式转型。2017 年以来，公司整体新开店中加盟模式占比达到90%以上，2019 年以来超过95%。截止2020 年6月，公司整体酒店数量中加盟店占比提高至81.4%，后续仍将延续轻资产扩张策略。轻资产模式凭借更高的利润率和更加平滑的业绩，有望提高公司整体的盈利质量。

    　　环球影城叠加北京冬奥，有望提振北方旅游经济。2019 年末，首旅酒店京津冀鲁地区的客房间数占公司整体的25.8%。2021 年5 月北京环球影城开业和2022 年初北京冬奥会将带动北方旅游市场的需求，有望通过辐射效应拉动北方部分酒店收入，构成公司业绩强有力的驱动因素。

    　　持续推进会员体系建设，提升消费者忠诚度。公司背靠首旅集团对旅游生态的全覆盖资源，充分发挥生态圈的协同效应。凭借首旅如家强有力的品牌效应着力建设自身会员体系，提升客户黏着度，2020 年全年首旅如家APP 的活跃度和2019 年首旅酒店的会员渗透率均居于行业首位。公司持续加强自有渠道建设，在OTA 流量成本提升的行业背景下实现降本提效。

    　　【投资建议】

    　　考虑到2020 年秋冬季国内局部地区疫情反复，下调对2020 年酒店出租率的假设；同时，考虑到在2020 年，公司快速落实国家各项扶持政策，积极控制成本，下调对2020 年租赁费占营业收入比例的假设；相较之前，2020 年营业收入和营业成本预计均有所下降，归母净利润预计有所上升。

    　　考虑到2021 年初国内局部地区疫情反复，下调对2021 年酒店出租率的假设；同时，考虑到持续拓店过程中人员的增加，上调对2021 年职工薪酬占营业收入比例的假设；相较之前，2021 年营业收入预计有所下降，营业成本预计有所上升，归母净利润预计有所下降。2022 年冬奥会有望给公司带来更好的商旅环境，上调对2022 年酒店出租率和客房均价的假设；同时，考虑到持续拓店过程中人员的增加，上调对2022 年职工薪酬占营业收入比例的假设；相较之前，2022 年营业收入和营业成本预计均有所上升，归母净利润预计有所下降。

    　　我们预计，2020-2022 年，公司营业收入分别为54.3 亿元/81.9 亿元/90.7亿元，同比增速分别为-34.6%/50.8%/10.8%；公司归母净利润分别为-4.8亿元/8.0 亿元/10.6 亿元，同比增速分别为-154.3%/267.1%/31.5%。EPS分别为-0.5 元/0.8 元/1.1 元，对应当前股价，2021-2022 年PE 分别为26.1倍/19.9 倍。

    　　长期来看，公司坚持中高端结构转型战略，以轻资产模式加速扩张，同时加强自有渠道会员体系建设，持续优化产品结构，进一步降本提效。短期来看，疫情后酒店行业逐步恢复，且2021 年5 月北京环球影城开业和2022年北京冬奥会均有望带动公司业绩上涨，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　新冠疫情恢复进度低于预期；

    　　加盟扩张进度低于预期；行业竞争加剧