事件：

    我们近日调研了大湖股份，就行业和公司经营情况与相关领导进行了交流。

    1．主业逐步聚焦 未来将以淡水产品为主、白酒为辅

    公司原有业务是水产品、药业和白酒，本着坚持水产主业、逐步剥离非主营业务的发展战略，公司去年底将所持湖南德海制药有限公司100%股权转让，未来公司产业格局将是以淡水产品为主，白酒为辅。2010 年公司水产品、药业和白酒收入占总体比例为71%、16%和13%，毛利占比为68%、11%和21%，我们预计未来主业格局完善后，公司水产品和白酒的毛利占比约为七三比例。

    2．淡水产品产销高增速 天然淡水品增长空间更大我国是世界上最大的水产养殖生产国，特别是淡水产品养殖量占全世界总量的80%以上，淡水产品分鱼类、虾蟹和贝类，我国淡水产品以鱼类为主。1978 年我国淡水产品产量和鱼类淡水产品产量分别为105.87 万吨和99.7 万吨，2010 年则为2575.47 万吨和2225.64 万吨，是1978 年的24.33 倍和22.32 倍。1978 年我国天然淡水产品和人工淡水产品产量分别为29.64 万吨和76.23 万吨，2010 年则为228.94 万吨和2346.5万吨，是78 年的7.72 倍和30.78 倍。近年随着居民家庭可支配收入的提升，淡水水产品消费量增速正在加快，虽然现在人工养殖产品增速高于天然淡水产品，但随着消费者对食品安全的逐渐重视，消费理念和消费品种的优化，我们认为未来天然淡水产品需求将逐步提高，公司作为全国最大的淡水鱼企业将充分受益。

    3．水域面积辽阔 水产品产量和单价均有提升潜力公司目前水域面积约170 万亩左右，占我国已养殖湖泊和水库面积的4.9%，位列国内第一。公司水域主要分布在湖南、安徽和新疆，包括西湖渔场（6 万亩）、珊泊湖渔场（2.55 万亩）、皂市湖渔场（6.75 万亩）、王家湖渔场（3.6 万亩）、青山湖（1.5 万亩）、北民湖（3 万亩）、安乐湖（2.1 万亩）、东湖（5.25 万亩）、安徽黄湖（17.8 万亩）和新疆乌伦古湖（123 万亩）。公司近年收购水域进度较快，而大湖鱼生长周期需2-3 年，因此近两年所收购水域预计将在今明两年陆续释放产能(黄湖已收购6 年，但从10 年起才逐步放量，现在是公司产量排名第一的渔场；皂市湖是08 年收购，预计12-13 年放量；新疆大湖虽成立两年但北方冰冻期4 个月，实际投产时间1 年左右，预计未来2-3 年水域面积达123 万亩的乌伦古湖将成为公司主力)。

    在养殖销售过程上，公司提供父母代亲本经产卵育成鱼苗，再将鱼苗提供给农户，农户在精养池中养殖1 年左右，此时公司再回购并投放大湖中自然生长，期间不投放饲料，实行“人放天养”，公司鱼种以鳙鱼为主占比70%左右。公司大湖鱼捕捞后在岸边直接卖给批发商，价格比池塘饲养贵10%-15%左右，但这远未体现出公司鱼类天然生长的价值，我们认为随着公司对大湖鱼的宣传营销和“千店工程”的推广，大湖鱼天然健康高品质特性将在价格上有所体现，同时公司直接对接酒店餐饮也将进一步提高大湖鱼知名度和价位。

    4．新疆乌伦古湖将是公司未来几年新增长点公司与新疆福海县人民政府于09 年9 月3 日签署《福海县布伦托海（乌伦古湖、大海子）湖区经济资源开发合同书》，收购乌伦古湖（自库尔尕河节制闸开始的下游天然水域直至“引额济海工程”渠道节制闸以下水域范围）总面积约123 万亩水域、滩涂30 年养殖使用权，总价值2.54 亿元。新疆福海县人民政府占注册资本的20%，公司占80%，预计投资项目建成后正常年销售收入1.27 亿元，年利润3372 万元。11 年10月24 日，公司通过《同意签署新疆阿尔泰冰川鱼全产业链建设项目投资意向协议》的议案，计划3-5 年内投资不超过2.4 亿元，在福海县区域内建设阿尔泰冰川鱼种苗繁育、加工、品牌营销及水产品冷链物流、综合配套等全产业链建设项目。

    乌伦古湖又称布伦托海、大海子、福海，是我国十大内陆淡水湖泊之一，盛产龙斑（乔尔泰）、五眉、冰川小阿刁、梭鲈、大花鲢、东方欧鳊、额河银鲫、鲤鱼、小白条等20 余种冷水野鱼，是我国重要的淡水鱼类种质资源库，以天然、有机、野生、稀有、风味独特而闻名遐迩。乌伦古湖以前以新疆当地渔民捕捞为主，产量较低约1-2000 吨/年，但优异品质在当地有口皆碑。公司投资后将首先以提高产量为主（因为水域面积广大，仅提高捕捞单产就能带来很大效益），过去两年公司已累计向乌伦古湖投放鱼苗3000 多万尾，按照2-3 年生长期计算则今年将有部分产出，明后年产量将有明显放大。在产品加工方面，公司拟在福海建设阿尔泰冰川鱼种苗繁育、加工、品牌营销及水产品冷链物流、综合配套等项目，此项目完善了全产业链中的繁育和加工环节，有利于公司食品安全和打造淡水产品品牌。在销售方面，公司计划30%疆内销售，70%运送省外且以大城市为主，运输方式可借助先进运输车和飞机等。

    5．“千店工程”与冷水鱼开发促进大湖鱼品牌价值不断提升公司自10 年开始实施品牌战略，主要是启动“千店工程”和新疆冷水鱼计划，通过“大湖”、“大湖鱼”、“阿尔泰冰川鱼”的推广来提升大湖鱼的品牌价值。2010 年9 月公司启动“千店工程”，向湘鄂情、万龙洲、新长福等几十家餐饮知名店授予指定经销商或特约经销商牌匾，进行定点销售，目前“千店工程”只占公司销售量的5%左右，且以本地长沙市场为主，长沙现有100 家店，预计推广至150 家左右，今年北京市场也是公司主要攻破点，计划推广200 家左右。随着乌伦古湖开发力度加大及产能释放，对应的渠道营销也将渐入佳境，针对乌伦古湖项目，公司计划用高品位新疆冷水鱼占领水产品高端市场，抓好“五条鱼”即龙斑、五眉、金梭、鳙鱼、青鲫的品牌营销，树立“大湖鱼”在淡水产品行业的品牌地位。

    6．中高端白酒推广力度将加强 团购销售模式成为主力白酒是公司产业整合后两大主业之一，以常德本地德山酒业为依托，主要子品牌有定位高端的御品德山、中端的金德山和滴水洞、中低端的德山大曲。公司御品德山有5 个产品、金德山和滴水洞共6 个产品、低端的德山大曲有16 个产品，总体来看公司低端白酒过多，中端白酒产品不足，预计未来公司将增加中端产品品种。公司高端酒御品德山销量占总体比例约10%左右，收入占白酒总收入30%以上，高端产品是公司白酒主要利润来源，未来营销力度将进一步加强。在销售方面，公司将大力推行团购制，这种模式成本低且市场进入较快，将是公司未来几年主要推广方式。

    结论：

    公司近年通过剥离整合逐步确立了以淡水产品为主、白酒为辅的业务结构，其中淡水产品主打天然大湖鱼、白酒主要依靠常德本地德山酒业发展。近年我国淡水产品销量增长迅速，2010 年总消费量2575.47 万吨，是1978 年的24.33 倍、2000 年的1.71 倍，未来随着消费者对食品安全的重视和生活品质的提高，淡水产品特别是天然淡水鱼需求将快速提升，公司作为全国最大的淡水鱼企业将充分受益下游旺盛需求。公司近年水域收购较多，按照大湖鱼2-3 年生长期计算，今明两年包括乌伦古湖在内，公司将有多个水域进入产量释放期。公司自10 年大力拓展品牌战略，目前“千店工程”主要在长沙预计今年还将新增50 家店，北京作为今年重点开拓区域预计将新增200 家店；今年新疆冷水鱼部分量产后公司将70%左右销往省外大城市，定位高端市场。公司白酒未来将增加中端品种，加强中高端营销力度，通过团购模式降低推广成本、增加市场进入速度，预计近两年公司白酒还将保持较高增速。我们预计2011 年公司净利润为1492 万元，同比下降80%

    （公司已于2012 年1 月31 日公告业绩下降80%，主要是非经常性损益810 万元较10 年6643 万元大幅减少、11 年财务费用较10 年增加600 万元），预计2012-2013 年净利润分别为2765 万元和4801 万元，同比增长85.27%和73.67%，2011-2013 年EPS 为0.04 元、0.07 元和0.11 元，对应PE 为195 倍、105 倍和60 倍。2011 年是公司整合转变之年，主营业务比较平稳，营销渠道开拓费用大幅增加，再加上非经常性损益同比大幅减少，故全年净利润下滑较多。2012 年公司重整上阵，鉴于水域捕捞亩产增加、千店工程和水产加工品渠道开拓见效，我们预计今明年公司将迎来淡水产品放量、白酒稳步增长的良好局面，首次给予“推荐”评级。