事项：

    公司发布2024 年三季报，24 年前三季度实现营收263.91 亿元，同比-46.76%；实现归母净利润20.03 亿元，同比-58.72%。其中单Q3 实现收入91.43 亿元，同比/环比分别-36.87%/+26.85%；实现归母净利润5.48 亿元，同比/环比分别-24.90%/-15.45%。

    评论：

    煤化工大修致产销规模下降，Q3 利润环比下降。1）煤炭方面，三季度国内煤炭市场供给维持相对宽松态势，24Q3 秦皇岛Q5500 动力煤平仓价848 元/吨，环比基本持平；而甘肃地区煤价受疆煤比例提升影响有所下降，Q5500 电煤车板价680 元/吨，环比下跌4%。受益于白石湖产能核增及马朗煤矿逐步放量，公司煤炭优质产能释放加速，三季度原煤/提质煤产量同比分别+169%/-35%至1189/65 万吨，提质煤销量下滑主要系煤化工装置进行年度大修。2）天然气方面，三季度全球气价在欧洲加快补库及部分LNG 出口设施检修增多的背景下有所上行，其中进口LNG 到岸价环比+16%至13 美元/百万英热，进口LNG购销价差有所收窄。三季度公司天然气产量/销量分别同比-13%/-28%至1.2/10.3 亿方。3）煤化工方面，三季度公司新能源、清洁炼化工厂分别进行了35 天、32 天检修，相关产品产销规模有所下滑，其中甲醇/煤基油品/副产品产量同比分别-16%/-36%/-37%至19/11/6 万吨，乙二醇装置进行50 天大修，三季度实现产量2.9 万吨，同比下降61%。24Q3 公司实现毛利率15.38%，同比/环比分别+3.1/-6.5pct；实现净利率5.59%，同比/环比分别+0.8/-3.2pct。三季度期间费用率达5.9%，环比-2.2pct，主要系财务及研发费用有所下降。

    三大矿区稳步推进产能建设，后续增量可期。公司三大矿区中，1）白石湖露天煤矿生产能力于24 年6 月由1800 万吨/年核增至3500 万吨/年，24 下半年稳定贡献增量。2）马朗煤矿于24 年8 月获取项目核准批复，核准露天煤矿建设规模1000 万吨/年，并于10 月正式取得采矿许可证。马朗煤矿合计资源量达18 亿吨，后续优质产能释放有望加速。3）东部矿区已引入战略合作方，由顺安能源出资20.5 亿元现金获取东部矿区40%股权，后续东部煤矿开发进度有望加速，并进一步深化煤炭资源就地转化，实现综合产值提升。

    第二套煤化工项目开工，煤炭优势资源转化提升产业附加值。公司计划投资165 亿元建设1500 万吨/年煤炭分质分级利用示范项目，项目利用淖毛湖矿区的富油、高油长焰煤，建设包括714 万吨提质煤、150 万吨煤焦油、78 万吨LNG、2 万吨燃料电池氢气以及50 万吨液体二氧化碳等在内的相关产品，预计年均净利润可达16.4 亿元。预计该项目建设周期30 个月，目前已于10 月28 日正式开工。考虑公司此前已投产的1500 万吨煤化工项目，后续公司煤化工产能有望增至3000 万吨，实现产业链延伸及产品附加值的进一步提升。

    投资建议：考虑到产能释放仍需时间，我们下调公司24-26 年利润预测分别至36.18、58.39、68.81 亿元，对应EPS 分别为0.55、0.89、1.05 元（此前分别为0.84、0.99、1.16 元），当前市值对应PE 分别为14x、9x、8x。采用相对估值法，参考同行业可比公司平均估值，考虑到公司拥有明确的量增逻辑，兼具高股息、低估值的属性，我们给予公司25 年12x 估值，对应目标价10.68 元，维持“强推”评级。

    风险提示：能源价格大幅波动、地缘政治风险、产能建设进度不及预期、煤化工下游需求不及预期等。