事件：2014年全年实现营业收入、扣非净利润分别为32.1亿元、8.6亿元，同比增长-19.6%、37.4%。2014Q4营业收入、扣非后净利润分别为5.9亿元、1.9亿元，同比增长-40.2%、57.0%。

    注射用血栓通销量稳定，扣非净利润高增长。注射用血栓通仍是公司的核心产品，营业收入占比约为90%。2014年公司营业收入增速为-19.6%，同比下降约125个百分点，主要是因为血栓通销售模式调整，其按终端直销价开票的销量同比减少50.2%所致。但如从产品销量上来看，血栓通全年增长25%，符合市场预期。2014年扣非净利润增速高于收入增速约57个百分点，除销售模式调整拉低收入增速外，原材料三七价格下降使得血栓通毛利率上升，使得净利润增速加快。我们估算公司对三七的采购成本已经从600多元/公斤下降到400元左右/公斤，且采购成本下降趋势还将继续。

    三七成本有望继续下降，2015年净利润增长继续。1）注射用血栓通增长持续。该药属于基药独家剂型，将受益于全国范围的基药使用比例提升，以及基层医保报销提升。随着血栓通产能建设完成，销量增速仍将维持在15%以上；2）注射用血栓通在湖南、浙江省的药品招标过程中中标顺利，分别降价为6%、10%，我们认为降价影响不会全部传导到企业，对净利润影响有限；3）三七市场仍处于供大于求趋势，预计今年仍将维持在200元以下。三七每公斤成本从历史最高700多元已经跌到当前的单价200元以下，公司采购成本有望在2014年的基础上再次下降，将提升血栓通的利润空间。

    持续改善产品线结构，外延值得期待。1）2014年已经参股以色列企业三家药品研发和医疗器械设计型企业，如Oramed口服胰岛素已进入2期临床，市场空间广阔；Integra公司在研品种包括治疗帕金森、抗感染等领域的药物；Inovytec公司产品涉及医院外急救护理的非创伤性器械，如呼吸道及心脏重症护理设备；2）设立香港子公司，加速引进海外优质药品；3）与北大合作单细胞测序，涉及癌症筛查与生育检查，战略眼光长远。

    盈利预测与投资建议：如考虑公司减持国海证券股票带来的投资收益，预测2015年、2016年、2017年EPS分别为1.69元、1.21元、1.43元，对应动态市盈率分别为11倍、16倍、13倍。我们认为：公司核心品种血栓通增长稳定，且公司极力改善产线结构问题，外延式扩展预期强烈，维持“买入”评级。

    风险提示:招标降价风险、产能建设或慢于预期风险、国海证券股价波动风险。