事件:2013年第3季度公司营业收入、扣非后净利润分别为14.49亿元、1.44亿元,同比增长199.41%、33.33%;前三季度公司营业收入、扣非后净利润分别为30.04亿元、4.67亿元,同比增长154.28%、72.63%,扣非后基本每股收益为0.43元,同比增长72.58%。

    财务状况:前三季度营业收入出现大幅增长,主要得益于注射用血栓通销售的放量,期间内销量增长约50%左右,其次是政府补助力度加大,前三季度共收到1.14亿元,同比增长293%。但扣非后的净利润增速远小于营业收入增速,该现象出现主要是血栓通高开票所致,导致销售收入大幅增长、但销售费用亦出现大幅增长。我们认为:目前生产所需核心中药材三七价格虽然出现下跌,但是由于采购周期的原因,导致第3季度公司毛利率改善有限;但第4季度以及14年的毛利率改善将相对比较明显,同时14年三七价格有进一步下降概率较大,上述综合因素所致14年毛利率提升将比较显著;随着国家政策要求三级医院使用基药比例提高至25-30%,第四季度及14年血栓通销量或将持续增长。

    三七价格下降,势必导致核心产品血栓通毛利率提升。截至10月31日,亳州中药材市场的120头春七价格为500元/公斤,较年内最高价格770元/公斤下降约54%。随着近期三七的大量上新,市场上供大于求已成定局。从目前的全国栽种面积及市场需求来看,三年内全国三七年总产量将达到4万吨,而市场需求只有2万吨左右,所以我们判断三七价格很有可能未来两到三年内都将呈现一个下降趋势。中恒集团对三七的需求量约为600吨,从近几个月的三七价格变化来看,约下降30%左右,估算中恒集团的营业成本受益于三七降价,将节约1.2亿元,约占2012年营业总成本的22.28%。我们认为:根据14年三七种植面积来看,如果明年气候不出现异常干旱,三七供远大于求。因此,14年三七价格跌势概率较大。

    公司未来增长点前瞻。(1)公司计划募资建生产线,解决血栓通产能瓶颈问题。当前冻干车间产能不足,从目前看不会影响今年销售,但随着销售量进一步放大可能会影响14年销售量。公司近期计划募集6.5亿元新建生产基地,如果进展顺利,预计产能将扩大一倍左右,年产达到4.7亿支,将解决当前血栓通产能瓶颈问题。(2)血栓通目前的毛利率约为85%,随着未来三七价格的持续走低,在不考虑中药注射液降价风险的前提下,血栓通的毛利率还将继续上升,随着该产品销量的增加,无疑将进一步增加公司的净利润。(3)通过外延式增长,公司产品多元化可期。公司通过收购云南特安呐制药,标的公司主要品种是血塞通片、丹参益心胶囊,将增加公司产品线的厚度,估计两大产品的市场为3亿、5亿。

    估值分析与投资策略。我们预测:2013年、2014年、2015年的EPS分别为0.65元、0.86元、1.12元(不考虑摊薄),对应PE分别为21X、16X、12X。我们认为:公司当前估值至少被低估25%,考虑到公司注射液血栓通在高端医院增长稳定、产品结构多元化及原材料价格下降等利好,建议投资者关注。首次给予“买入”评级。

    风险提示:1)公司面临产品单一风险;2)应收账款增长过快风险;3)外延式增长存在不确定性。