事项：

    2010年11月公司与步长医药签署对梧州制药产品5年期的全国总代理协议，2011年8月31日，公司公告终止与步长的合作，收回产品总代理权。

    我们的观点：

    因双方合作矛盾激化而及时终止合作。优秀的产品始终是判断制药企业价值的根本，此次事件短期冲击有限、长期价值不变。维持制药主业业绩预测和推荐评级：在我们之前的盈利预测中，一直对公司与步长合作目标的实现按80%达成进行谨慎预测（即血栓通全年完成2亿支销量），考虑到公司重新接手营销之后，产品出厂价实际提高了10-15%，而作为基药独家品种，一些错失招标的省份仍可能以备案方式完成销售，因此我们认为公司仍有可能完成目前新定目标（2.35亿支），但出于谨慎考虑，我们仍维持对公司制药主业的原盈利预测：2011-2012年制药业务预计实现净利润6.3/8.6/10.7亿元，11-13EPS/0.58/0.79/0.98元。综合其他业务业绩，预测 11-13EPS0.75/0.88/1.08元。维持一年期24-26元目标价（相当于制药业务12PE30-33x、全部业务12PE27-29x）。

    评论：

    公司与步长医药签订和解除代理协议事件回顾 销售能力不强一直制约着中恒集团核心子公司梧州制药发展，为此公司希望通过借助外力改变局面。2011年11月，公司与步长医药签订了梧州制药全部药品的5年期全国总代理协议：约定11年制药业务含税收入23亿，12年30亿，随后3年保持一定增长，为此步长医药支付3亿保证金。但在过去半年多合作过程中出现若干问题，如步长作为全国总代理之后，每支血栓通产品加价约1元供应原经销商，同时应承担临床学术推广和支持，主导各地药品招标等责任，但在实际执行合作中，步长未能尽责，血栓通错失几个省的招标，并与原经销商之间的矛盾冲突激化，步长方面认为无法完成约定的血栓通全年销量（约2.5亿支），中恒也认为如果继续合作，会造成营销市场混乱，对全年目标的完成和长远发展不利。双方协商后决定解除产品总经销协议：步长提供1亿元保证金，其中5千万是步长收取经销商的保证金，由中恒返还给各经销商；剩余5千万在双方市场交接完成后由中恒返还给步长医药。公司经重新评估后，认为通过加强自身销售队伍建设和管理能力、重新激发原经销商信心、增加覆盖医院数量等若干措施，全年仍可能完成血栓通销量共约2.35亿支。

    短期冲击有限 血栓通共有三个规格（100、150、250mg），步长接手之前，只有100mg规格的是全国总代理模式，其它两个规格分别是省代模式；与步长合作之后，公司与原100mg全国总代解约而由步长接手，另外2个规格的省代转而分别与步长签约（步长有所加价），步长负责管理、支持各省经销商销售工作并开发空白市场。由于100mg规格在过往销售中占比很小。因此在过去几个月步长总代理期间，销售额的95%仍由公司原经销商网络完成。这为公司重新自主销售后，销售工作的顺利过渡提供了有力保证。合作终止后，原经销商积极性提高，有望很快会重回正常经营轨道。而作为基药独家品种，一些错失招标的省份仍可能以备案方式完成销售。因此概括而言，短期影响有限。

    长期价值不变 优秀的产品始终是判断制药企业价值的根本，公司的核心产品血栓通（冻干粉针）质量优异，具"国家专利品种+基药独家品种"优势。目前血栓通产品已开发三级医院536 家，开发率42.7%；开发二级医院1382 家，二级以下医院3832 家，开发率分别为21.2%和6.8%，未来待开拓的空白市场潜力很大。收回营销权后，公司测算通过加强空杯医院开发、加强学术推广和招标管理、开拓基层市场，全年仍可能实现2.35亿支销量。 该产品仍处于高速增长轨道，其带给企业的中长期价值不变。公司也将吸收此次合作失败的教训，大力建设自身营销力量，为长期发展奠定更坚实的基础。

    2011年上半年，制药业务保持高增长高盈利能力，地产业务待结算，保健食品业务增长低于预期 2011年H1，公司实现营业收入7.5亿，增长98%；净利润3.5亿，增长159%，EPS0.32元；扣非后净利润2.76亿，增长120%，EPS0.25元，其中制药业务净利润2.83亿，其他业务总体微亏。非经常损益主要是双钱公司退城近郊补助款1亿。经营活动现金流-5千万，主要是经营性应收款大幅上升，相比于去年同期经营性现金流已经大幅改善，去年同期因为购置土地导致经营现金流为-3.4亿。抛开母公司，梧州制药经营现金流持续正常。

    制药业务保持高增长，实现收入6.3亿，增长73%，其中，血栓通5.8亿增92%，普药0.5亿减19%；制药业务毛利率76.6%，较上年同期降低6.8个百分点，主要原因在于血栓通和普药成本上升致毛利率均有一定幅度的降低，其中血栓通系列由84.5%减低到81.5%，普药因销售缓滞由78.2%降低到23.2%；制药业务营业利润率56%，提高了近3个百分点，原因在于营销外包后期间费用下降，尤其是管理费用降低幅度较大，总体导致尽管毛利率降低，但是营业利润率却提高；制药业务净利润2.83亿，增长74%，净利润率与去年持平为45%，制药业务EPS0.26元。

    房地产业务收入8400万，毛利率46.2%，下半年将进入结算期，项目包括恒祥豪苑剩余部分，基地北侧商业街项目，钦州恒祥花苑项目等。

    保健食品业务收入3000万，毛利率31%。保健食品业务10年下半年进入公司合并报表范围，并于当期带来4000万收入，毛利率39%。与10年下半年相比，11年上半年销售情况不理想，但公司将继续在该领域加大推广力度，打造双钱品牌，销售传统龟苓膏同时，增加符合现代人们需要的新品种，如可吸型龟苓膏、果冻型龟苓膏、龟苓宝饮料等。随着持续的投入，保健食品业务经营有望改善。

    全年业绩影响不大，维持原谨慎预测和"推荐"评级 公司上半年制药业务实现净利润2.8亿，已接近2010年全年3.04亿元目标。随着下半年进入心脑血管病高发季节，公司达预期问题不大。保健食品业务11年上半年没有体现出预计的盈利能力，我们适当调低了该业务全年的盈利预测，不过随着公司的持续推广，品牌影响力不断提升，中期有望成为公司另外一个利润增长点。房地产业务将在下半年确认收入。

    在我们之前的盈利预测中，一直对公司与步长合作目标的实现按80%达成进行谨慎预测（即血栓通全年完成2亿支销量），考虑到公司重新接手营销之后，产品出厂价实际提高了10-15%，而作为基药独家品种，一些错失招标的省份仍可能以备案方式完成销售，因此我们认为公司仍有可能完成目前新定目标（2.35亿支），但出于谨慎考虑，我们仍维持对公司制药主业的原盈利预测：2011-2012年制药业务预计实现净利润6.3/8.6/10.7亿元，11-13EPS/0.58/0.79/0.98元。综合其他业务业绩，预测 11-13EPS0.76/0.88/1.08元。维持一年期24-26元目标价（相当于制药业务12PE30-33x、全部业务12PE27-29x）。