“强势产品+强势营销” ，优势互补、有望共赢

    中恒集团持股99.99%的梧州制药，拥有以血栓通为主的优秀产品群，但营销是其薄弱环节，目前处于高速成长期的核心产品血栓通采用底价代理销售模式，普药则由公司自己销售但改善不明显。

    步长制药简介：是国内心血管领域知名的民营现代中药企业，综合实力突出。根据我们初步掌握的资料显示：2009年步长制药收入约48亿元、净利润约9亿元；三个心血管领域核心产品的销售规模分别约：丹红注射液22亿元、脑心通12亿元，稳心颗粒6亿元；拥有一支超过万人、覆盖全国的强大营销网络和队伍。

    此次中恒集团将梧州制药的全部药品交给步长制药总经销，双方的合作可谓“强强联合、优势互补”，值得期待：中恒可专心致力于药品研发与制造，以及集团其它业务的经营；步长通过获得优秀品种总经营权，进一步发挥其营销渠道优势，促使业绩锦上添花并为完成明年上市的目标而冲刺。

    从优秀潜力品种到品牌“重磅炸弹”——血栓通有望加速成长

    我们从 2007 年对中恒集团开始关注，正是由于其拥有核心产品血栓通（对该产品的介绍可参见我们前期的研究报告）。2010年血栓通的产能问题已基本解决——年产3亿支以上将不成问题。2009年实现销量约6100万支，2010年公司计划销量 1.2 亿支。由于公司一直采取底价代理销售模式，存在一定政策风险（比如国家可能对“流通差价率”加强管控），经销商对产品价格因素也非常敏感（比如第三季度因为预期发改委对基药调价，经销商拿货积极性不高，导致销量低于预期，也使市场对公司全年目标能否实现产生疑虑）。

    血栓通交由步长制药作为全国总经销商之后，有望化解上述风险因素，并可借助步长制药10多年来在国内心血管领域建立的营销网络资源和队伍，特别是其成功运作丹红注射液的经验（2009 年丹红注射液销量估计 4500~5000 万支，销售额估计约22亿元，销售模式为自营），血栓通有望实现从一个潜力品种向 “重磅炸弹”的快速成长。

    血栓通 VS 丹红注射液：中恒的血栓通由于拥有专利、纯度更高、疗效和安全性更佳、特别是血栓通被列为甲类医保、并成为基本药物独家品种，因此较步长的丹红注射液更具优势，也更具有市场推广潜力。如果协议内容能够按预期完成，意味着在步长的营销力量推动下，血栓通2012年的销售额有望达到24亿元（按中恒出厂底价计算），如果步长制药接手后逐步按照其自营销售模式推广计算，则更堪称名副其实的国内药品单品销售重磅炸弹。

    维持“推荐”评级，提高目标价至48-52元

    近 2-3 年我们看好公司优秀药品的市场增长潜力，及与步长制药强强合作后可能存在的跨越式发展；同时看好未来2-3年公司保健饮品（龟苓膏/龟苓宝）的市场潜力；地产业务也进入了收获期。

    但鉴于本次总经销协议的销售目标远远超过市场普遍预期，我们在积极看好的同时也保持了相当谨慎（对合同销售目标的实现只按 80%达成进行预测）。按照谨慎预测的结果，提高公司一年期目标至 48-52 元（相当于制药业务12PE30-33x、全部业务12PE27-29x）。