金融危机对番茄酱行业的冲击滞后集中体现，主业亏损吃掉投资收益，全年EPS 0.02元。08年番茄酱市场较好，但奥运会限制外国人入境，当年出口订单延后。此后金融危机导致08年底和09年番茄酱价格持续低迷，两年保质期也导致08和09年库存在去年下半年集中抛售，因而库存番茄酱的亏损集中在去年释放，果蔬公司全年亏损8320万。棉、糖等其他业务保持盈利。

    罗钾、水电投资收益分别为10839和1687万元，贡献EPS约0.35元。目前番茄酱价格仍差，预计1季度（去年3季度生产的库存）销售较少，固定费用高，因而主业仍可能亏损。预计社会番茄酱库存消耗后，下半年将好转。

    罗钾项目如期达产，效益将在1季度体现。去年4季度罗钾新建硫酸钾项目已达产，相比行业2-3年达产期有所提前。2010年罗钾公司财务确认销量增加，推动收入、主营业务利润和净利润分别同比增加34%、35%和97%。硫酸钾涨价及所得税率降至15%，使得4季度净利润环比增长约7成。去年7月以后市场反弹，罗钾未在低谷大量销售，下半年硫酸钾均价环比上涨近3成。2011年以来公司硫酸钾市场价格跟随氯化钾上涨100元／吨以上，市场价格近3300元／吨。预计1季度罗钾公司的销量和业绩将充分释放。

    国内钾肥2季度交易恢复正常，3季度价格有望补涨。供应及政策变化导致尿素、DAP价格异常波动，3月备肥旺季未现；天气正常，目前尿素、MAP价格见底企稳，4月施肥启动化肥市场迹象已现；预计国内钾肥成交将恢复，而价格将小幅涨至进口水平。国际钾肥市场强势超预期，短单市场价格全面上涨至510-560美元／吨，预计中国下半年氯化钾进口合同价格有望补涨80美元／吨。罗钾公司硫酸钾将有望跟随氯化钾上涨，附加值体现保证两者价差稳中向上。

    矿产资源承接主业，水电投资收益稳定增长可期。公司收购吴鑫矿业（伊山金矿）正在办手续，也正与巴州天山地矿合作勘查和静县红扎一带金矿，公司有望用本地矿产资源替代盈利较差的农产品加工主业。参股25%的开都河水电公司业绩稳定；预计下一级水电站今年投产后，盈利将大幅增加；上面5级电站也将开发。

    风险因素：钾肥市场尚未回稳，罗钾公司销售策略决定业绩受益涨价的幅度。

    充分享受新疆本地资源优势，维持“买入”评级。经过2年正常试产期后，罗钾公司投资收益料将大幅增长；预计水电公司投资收益也将在明年再上新台阶。公司积极开拓新疆本地矿产资源，有望复制钾肥和水电资源投资的显著收益。农产品加工主业彻底摆脱金融危机影响，盈亏相对较小且稳定。预计2011、2012年冠农股份EPS分别为1.40元和2.04元。国内钾肥价格滞后农产品价格上涨的趋势将延续，罗钾公司二期60万吨／年硫酸钾项目预计将于年内启动。给予2011年动态市盈率25倍，目标价35元。