营收稳定增长，减值计提较多影响业绩

    公司发布21 年年报和22 年一季报，21FY 实现收入1594.78 亿，同比+24.86%，归母净利润34.77 亿，同比+22.88%，22Q1 公司实现收入335.00亿，同比+10.14%，归母净利润7.70 亿，同比+4.12%。21 年业绩增速低于预期，主要系应收账款单项计提同比增加8 亿所致。22 年公司计划实现营收1850 亿，同比+16%，合同签约额3654 亿（营收2.0 倍），同比+16%，随着公司订单持续饱满，及我们预计22 年减值损失影响同比下降，22 年业绩或将回归正轨。

    工程EPC 主业稳固，毛利率上升彰显全流程把控能力21FY 公司工程承包/石油化工/其他业务分别实现收入1470.09/91.77/27.38亿，同比分别+24.4%/21.9%/86.8%，21 年新签订单3142.81 亿，同比+14.32%；其中陕西省内/省外/海外分别为2316.03/731.45/95.33 亿，同比+14.73%/12.97%/14.94%。主业及新签合同额均保持稳健增长。工程承包/石油化工/ 其他业务毛利率分别为8.64%/6.92%/11.32% ， 同比+1.09/-0.91/-3.16pct，工程承包主业毛利率上升明显，推测与公司对于全流程把控能力加强，采购施工成本控制能力卓著有关。以在建项目总金额角度来看，公司21 年房建/基建占比为72%/12%。同比+0.5/-4pct，基建类项目略有减少。

    减值损失占比提升较多，现金流期待改善

    21FY 毛利率8.72%， 同比+0.90 pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率0.08%/1.82%/0.53%/0.57%，同比变动+0.01/-0.20/+0.07/+0.07pct，资产及信用减值损失44.10 亿，占营收比例2.77%，同比+0.80 pct，综合影响下净利率2.27%，同比-0.05pct。21 年CFO 净额-30.60 亿，同比-3.91 亿，推测与公司业务快速提升叠加大宗商品涨价带来采购成本提升较多有关，收现比77.31%，同比+2.66 pct，付现比79.28%，同比+3.69 pct；负债率89.90%，同比-0.60pct，主要系前期非公开发行募资 21.3 亿及六家子公司以增资扩股还债模式开展总规模不超过35 亿的债转股业务所致。

    稳增长背景下公司业务稳健发展，维持“买入”评级我们看好稳增长背景下公司传统业务稳健发展。考虑到减值损失对公司仍有所影响，我们预计公司22-24 年归母净利分别为54.79/63.27/71.91 亿（22-23 年前值60.1/69.2 亿），对应22-24 年PE 分别为3.55/3.07/2.70 倍，参考可比公司22 年平均PE6.15x，考虑到公司未来建筑施工业务稳定增长,净利润维持较快增速，认可给予公司22 年PE 6x ，对应目标价8.91 元，维持“买入”评级。

    风险提示：住房、交通等建设投资不及预期，市场拓展不及预期，坏账及减值准备风险等。