去年净利润增长 53.5%，EPS0.70 元，符合预期

    去年营收 24 亿元，同比增6.8%，归属母公司净利 4.5 亿元，增53.5%， EPS0.695元，符合预期。扣除非经常性损益后的净利/净利为 100.43%，收益质量较高。我们分析利润增速大幅超越营收原因：去年结算项目新增“通州东方玫瑰”，占比较大，毛利率显著高于前年占比较大的“深圳玫瑰郡”。拟慷慨 10 转 12。

    依托资源攫取优势实施战略转型，贵金属矿业拓展获重大进展 依托大股东二十多年房地产开发人脉优势，公司具备较强资源攫取能力，从其优质土储及获取路径上即可窥见一斑，我们认为公司在获取优质土储方面的优势在攫取优质矿产资源方面同样能得到发挥，相信未来公司在矿业资源攫取上有超预期表现！去年获取陕西省宁强县鸡头山—小燕子沟金矿、金硐子沟一带铜金矿探矿权，另新疆托里金矿采矿权已进入转让程序。从财报附注能看到陕西及新疆金矿的交易对手或为核工业 208 大队，且矿产业务有望拓展至内蒙。

    公司计划陕西及新疆的金矿今年投产并产生效益。

    房地产销售受调控影响强差人意，预计 2012年有望恢复性增长 公司近 255 万平的未售建面，毛利率有望超 40%。由于极度不友好的行业政策面在去年持续发酵，加上银根紧缩，公司房地产销售下滑了 11%，仅为 17 亿元（年报未披露，我们根据“当期营收+预收款变化值”推算）。由于今年经济面临硬着陆风险，将倒逼政策适度改善，且银根放松趋势也非常清晰，我们预计销售有望恢复性增长至 24 亿元以上，这也是公司今年的最低目标。

    杠杆偏高，但财务仍安全，若信贷持续松动将大幅受益 公司净负债率 124%，略高；短期偿债能力保障倍数为 0.23，偏低，主要是一年内到期的非流动负债占比较大；但扣除预收款后的资产负债率为 64%，显示财务仍安全。我们认为信贷持续松动是大势所趋，公司将大幅受益。

    资源禀赋优，融资需求+股权激励增强业绩释放动力，维持“推荐” 公司优质资源需庞大资金撬动，融资需求+股权激励将增强市值管理动力，所持有的优质物业也有望盘活，只考虑房地产利润情形下，预计 12-14 年 EPS 分别为 0.98/1.22/1.47 元，对应 PE10.5/8.4/7x，地产 RNAVPS11.78 元，维持推荐。

    风险提示：政策和流动性若维持去年偏紧状态将导致业绩下滑及财务风险