桂冠电力发布三季报： 3Q24 实现营收25.24 亿元（ yoy+29.94% ，qoq-6.53%），归母净利7.27 亿元（yoy+224.74%，qoq-27.87%）。1-9M24实现营收73.54 亿元（yoy+20.61%），归母净利21.64 亿元（yoy+90.34%），扣非净利21.53 亿元（yoy+87.30%）。3Q24 归母净利润位于我们预期的4.5-7.68 亿元区间上限，主要得益于红水河流域来水同比大幅偏丰，公司水电发电量同比+62.46%。虽因水电修复或低于预期而下调公司2024-2026年归母净利润16%/15%/14%，但公司现金流仍充裕，且2024 年承诺70%分红比例，7%贴现率下公司FCFE 估值可达640 亿元，“买入”。

    低基数下来水修复，公司3Q24 水电发电量同比+62.46%2023 年，公司水电站所在流域来水严重偏枯。1-9M24，来水修复下公司水电发电量同比+38.41%至230.92 亿千瓦时，其中主要系3Q24 水电发电量同比+62.46%至86.95 亿千瓦时。3Q24，公司火电发电量同比-49.88%至6.45 亿千瓦时，主要系广西水电出力大幅增加，挤压了火电发电量空间。

    公司风电经营稳健，3Q24 发电量同比+18.18%，1-9M24 发电量同比增速为15.7%。得益于新增装机并网，3Q24 公司光伏发电量同比+136.44%，1-9M24 同比增速高达115.45%。

    2024 年承诺70%分红比例，持续看好公司现金流价值公司4 月25 日发布的《2024 年度“提质增效重回报”行动方案》中明确提出公司2020 年度至2022 年度三年平均股利支付率68.25%，为增加投资者获得感，2024 年度股利支付率不低于70%。公司主要利润和现金流由水电贡献，现金流波动较利润波动显著更小，我们测算7%贴现率下公司FCFE估值可达640 亿元。

    目标价7.67 元，维持“买入”评级

    考虑9 月以来来水同比增速大幅减弱，我们下调公司水电发电量预期，下调2024-2026 年公司归母净利润预测至24.65/26.30/28.21 亿元（前值：29.18/30.79/32.87 亿元），对应EPS 为0.31/0.33/0.36 元，参考可比公司2025E PE 的Wind 一致预期为16.5x，持续看好公司现金流价值，考虑公司ROE 和分红比例高于大多数可比公司，给予公司23x 2025E PE，对应目标价7.67 元（前值：9.62 元），维持“买入”评级。

    风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。