核心观点
2023 年前三季度，公司实现营业收入60.97 亿元，同比减少29.25%；归母净利润为11.37 亿元，同比减少64.66%。公司营收与利润同比减少，主要系公司电厂所处流域来水情况较差，水电发电量同比减少。2023 年前三季度，公司完成发电量218.62 亿千瓦时，同比减少36.03%。其中，水电、火电、风电和光伏分别完成发电量166.84 亿千瓦时、34.59 亿千瓦时、13.5 亿千瓦时和3.69 亿千瓦时，同比变化-45.83%、+75.23%、+5.39%、+192.86%。
公司水电发电量同比大幅减少，主要系前三季度公司所处红水河流域来水较多年平均偏枯4-5 成；光伏发电量实现同比增长，主要系公司光伏装机规模同比增长。我们认为公司水电资产优质，伴随所在流域来水改善，叠加新源装机规模的持续提升，公司业绩有望持续增长。
事件
公司发布2023 年三季度报告
2023 年前三季度，公司实现营业收入60.97 亿元，同比减少29.25%；归母净利润为11.37 亿元，同比减少64.66%；扣非归母净利润为11.50 亿元，同比减少64.37%；加权平均净资产收益率为6.43%，同比减少13.33%；基本每股收益为0.1365 元/股，同比减少65.88%。
简评
水电来水同比偏弱，营收业绩同比下降
2023 年前三季度，公司实现营业收入60.97 亿元，同比减少29.25%；实现归母净利润11.37 亿元，同比减少64.66%。2023年前三季度，公司营收与利润同比减少，主要系公司电厂所处流域来水情况较差，水电发电量同比减少。单三季度来看，公司实现营业收入19.42 亿元，同比下降35.23%；实现归母净利润2.24亿元，同比下降82.96%。2023 年前三季度，公司管理费率和财务费率分别为5.86%和10.09%，同比降低0.58 个和5.1 个百分点。
2023 前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额由59.79 亿元降至32.53 亿元，同比减少45.60%；主要系收入减少导致收到现金电费减少，叠加火电电量增加导致付现燃料成本增加。
新能源装机持续增长，水电发电量同比减少，
截至2023 年9 月30 日，公司装机容量达1271.46 万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏装机分别为1023.54 万千瓦、133.00 万千瓦、76.60 万千瓦、38.32 万千瓦，占比80.50%、10.46%、6.02%、3.01%。公司新能源装机合计114.92 万千瓦，同比增加16.85%。2023 年前三季度，公司完成发电量218.62 亿千瓦时，同比减少36.03%。
其中，水电、火电、风电和光伏分别完成发电量166.84 亿千瓦时、34.59 亿千瓦时、13.5 亿千瓦时和3.69 亿千瓦时，同比变化-45.83%、+75.23%、+5.39%、+192.86%。公司水电发电量同比大幅减少，主要系前三季度公司所处红水河流域来水较多年平均偏枯4-5 成；光伏发电量实现同比增长，主要系公司光伏装机规模同比增长。
单三季度来看，水电、火电、风电和光伏分别实现发电量53.52、12.87、3.41 和3.69 亿千瓦时，同比变化-45.98%、+47.25%、+12.54%和+192.86%。
持续发力新源转型，维持“买入”评级。
公司大力推进新能源项目基础设施投资建设，前三季度投资活动现金流出23.28 亿元，同比增加18.57%。2023年下半年，公司新松坡光伏、大栗坪光伏和小湾光伏电站等光伏电站逐步开始投运，计划装机容量分别为12 万千瓦、90 万千瓦与4 万千瓦。近期，公司还计划投资建设广西来宾都满农光互补光伏发电项目，装机规模为36MW,项目全投资财务内部收益率（税前）超过7%。“十四五”期间，公司计划逐步开工建设澜上西藏段，该段规划有8 个梯级水电站，合计装机规模达961.8 万千瓦，并规划有1000 万千瓦光伏装机。我们认为公司水电资产优质，伴随所在流域来水改善，叠加新源装机规模的持续提升，经营业绩有望持续增长。预计2023~2025 年归母净利润分别为14.64 亿元、29.92 亿元、34.93 亿元，对应EPS 为0.19、0.38 和0.44 元/股，维持“买入”评级。
风险分析
电力政策风险：目前广西火电全部进入市场，光伏、风电部分进入市场，四川、云南水电也基本市场化。南方五省现货交易正在积极推进当中，政策波动将导致公司盈利水平有所波动。
气候风险：截至2022 年末，公司在非石化装机容量占公司在役装机容量89.39%，处于发电主体地位。水电各流域来水受气候变化影响较大，风电、光伏也受当地气候影响较大。公司在役新能源和水电机组分布在广西、四川、贵州、湖北、云南等省区的不同流域，地理位置差别大，气候变化和来水、来风、来光不稳定将对公司发电量产生影响。
煤炭价格波动风险：公司唯一火电厂合山电厂，在役装机容量133 万千瓦，占公司在役装机容量10.60%，煤价波动对火电效益产生影响。
所处需求风险：随着市场化深入，电价将会受此影响波动，进而对企业效益产生影响。