2023H1 归母净利润9.13 亿元，同比下滑52%，主因是红水河流域来水较多年平均偏枯约40%，导致公司水电发电量同比减少41%、水电板块毛利润同比减少59%；用电需求反弹带动火电发电量高增，但23H1 燃料成本仍处于高位导致火电板块亏损；绿电板块稳步增长，23H1 风光发电量及毛利润同比增长19%/13%，预计公司将凭借水电贡献的充沛现金流围绕红水河流域加速风光项目开发，提升盈利现金流成长空间。我们预计公司2023~2025 年EPS 分别为0.25/0.40/0.40 元，维持公司“买入”评级，目标价6.70 元。

    2023H1 归母净利润9.13 亿元，业绩低于预期。公司23H1 实现营业收入41.55亿元，同比下滑26.1%；归母净利润9.13 亿元，同比下滑52.0%；对应EPS0.11元，同比下滑53.0%，业绩低于预期。分季度来看，23Q2 公司实现营业收入21.60 亿元，同比下滑28.9%；归母净利润6.19 亿元，同比下滑45.9%；折算EPS0.08 元，同比下滑46.7%。

    来水偏枯拖累业绩，煤电盈利仍然承压。23H1 公司控股的龙滩、岩滩等主要水电项目所在红水河流域来水较多年平均偏枯约40%，导致公司水电发电量同比减少41.0%至113.3 亿千瓦时，水电分部毛利润同比减少58.7%至12.7 亿元。

    虽然受益于用电需求反弹，23H1 公司控股的合山火电厂发电量同比高增97.5%至21.7 亿千瓦时，但上半年整体入炉煤价仍处于高位导致火电板块持续亏损，毛利亏损同比仅收窄0.29 亿元至-0.80 亿元。

    绿电板块稳步发展，有望持续贡献业绩增量。公司积极通过自建、收购等方式加速风光装机增长，截至23H1 末，公司投产风电/光伏装机规模分别为76.6/35.7万千瓦。上半年公司完成风光发电量合计10.1 亿千瓦时，同比增长19.4%，风光板块贡献毛利润同比增长13.4%至3.3 亿元。目前公司正依托红水河流域发展水风光多能互补项目，同时通过多种渠道积极获取各类风光资源以加速推动绿电板块成长。考虑到公司现金流获取能力稳定，资产负债率持续处于低位，预计公司将持续发力新能源项目投资建设，提升盈利现金流成长空间。

    风险因素：公司来水、发电量低于预期；公司上网电价低于预期；公司新建风光项目回报率不及预期。

    盈利预测、估值与评级：考虑到23H1 公司水电装机所在的红水河等流域来水普遍偏枯，我们下调电量假设后相应调整公司2023 年归母净利润预测为20.0 亿元（前预测值23.5 亿元），同时按照公司多年平均来水假设2024~2025 年电量后，新增公司2024~2025 年归母净利润预测分别为31.5/31.5 亿元，对应公司2023~2025 年EPS 预测分别为0.25/0.40/0.40 元，公司当前股价对应2023~2025 年PE 分别为22/14/14 倍。我们根据公司过去五年历史PB 均值给予公司2023 年2.7 倍目标PB，对应目标价6.70 元，维持“买入”评级。