事件：

    公司发布2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营业收入41.55 亿元，同比下滑26.07%，实现归母净利润9.13 亿元，同比下滑52.03%，低于我们的预期。

    投资要点：

    来水大幅偏枯，公司利润下滑明显。2023 年上半年公司完成发电量147.1 亿千瓦时，同比下滑36.03%，其中水电/火电/风电/光伏分别实现发电量113.3/21.7/10.1/2 亿千瓦时，同比分别增长-45.8%/97.5%/3.2%/472.1%。分季度来看，Q1/Q2 公司发电量分别同比下滑25.6%/43.7%，其中水电分别下滑32.7%/54.2%，水电发电量大幅下滑主因红水河流域今年上半年来水严重偏枯，1-6 月红水河流域来水较去年同期减少66%，较多年平均偏枯4 成。从电价的角度来看，与云南、四川等地水电相比，公司水电市场化比例较低，在过去几年电力供给过剩时有效保护了上网电价，但是近两年反而限制了公司电价上涨。我们判断南方区域电力供需格局将持续偏紧，叠加2021 年广西取消了水电丰水期降价10%等多项水电减利政策，在电力体制改革预期下，公司电价存在上行机遇。

    新能源发展加速，开拓第二增长点。截至2023 年6 月底，公司拥有风电装机 76.60 万千瓦，光伏装机 35.66 万千瓦。在项目储备方面，2021 年至今公司一共公告计划投资新能源项目299 万千瓦，其中风电55.6 万千瓦，光伏243.6 万千瓦，具体来看，2021年公告计划投资41 万千瓦光伏、10 万千瓦风电项目；2022 年公告计划投资108.7 万千瓦光伏、20.6 万千瓦风电项目；2023 年1-8 月公司公告计划投资93.8 万千瓦光伏、25 万千瓦风电，公司新能源投资计划逐年加速，但是2021-2022 年仅投产了66.4 万千瓦，预计十四五后期公司新能源装机有望快速增长，若计划项目全部投产，将使得公司新能源规模翻2-3 倍。从收益率的角度来看，这些项目公司测算下来的全投资内部收益率较高，风电项目在10%以上，光伏项目在6%-7%。

    2023 年中逆势分红0.08 元/股，配置价值突出。公司近年来始终保持较高分红率，2019-2022 年度分红率分别为70.85%、68.18%、87.45%，49.1%，2023 年半年度提出每股分红0.08 元/股（含税），对应分红率69%（现金分红金额/上半年归母净利润），分红比例位于水电板块前列，配置价值凸显

    盈利预测与估值：考虑到公司来水情况及新能源业务拓展，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测分别为22.14、30.45 亿元（调整前分别为28.5、30.6 亿元），新增2025 年的归母净利润预测为32.01 亿元，当前股价对应的PE 分别为19、14 和13 倍，考虑到公司当前估值较行业水平较低，维持“买入”评级

    风险提示：来水不及预期，新能源项目进度不及预期。