扎根广西的区域水电龙头，近年业绩较为稳定

    　　桂冠电力电源结构以水电为主，风电、火电为辅。截至2021 年底，公司在役装机容量1237.36 万千瓦，其中水电装机1022.76万千瓦，占总装机比例为82.66%。火电装机133 万千瓦，全部属于位于广西省的合山火电。2021 年公司积极布局风电及光伏业务，风电年内投产44.45 万千瓦，累计装机达76.6 万千瓦。截至2021 年底公司清洁能源装机占比达89.3%，在双碳政策的支持下，我们判断公司清洁能源装机占比未来有望进一步提升。

    　　公司深耕红水河，电量及业绩与水文数据高度相关桂冠电力拥有南盘江红水河十级电站中的六座，分别为平班、龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩，合计装机容量占红水河流域总装机的74%，占广西自治区水电装机总量的56%，为广西水电龙头企业。近年来龙滩电站的发电量与出库流量的正相关性为0.76，我们认为高频的日均出库流量将成为预测大型水电站发电量情况的前瞻指标。公司发电增速与利润总额增速的正相关性高达0.93。以发电量为纽带，可以验证出龙滩电站出库流量是影响公司盈利的关键因素。2022 年二季度，公司龙滩电站出库流量大幅上升，我们预计公司二季度水电发电量有望大幅增长。

    　　火电盈利修复，风光项目投产加速进行

    　　2021 年火电收入15 亿元，同比增长18.7%；2021 年公司火电完成发电量42.71 亿千瓦时，同比增长16.06%；毛利率为-25.5%，燃料成本的提升是公司火电板块亏损的主要原因。在国家推动煤炭长协限价与履约率提升的背景下，公司火电盈利有望得到修复。另一方面公司新能源项目建设稳步推进，公司公告投资多个新能源项目合计126.3 万千瓦，预计2023 年前陆续投产。

    　　同业比较：桂冠电力资产较优，高分红凸显配置价值近年来在公司流域来水波动的背景下，公司业绩及盈利能力仍保持相对稳健，ROE 有所下滑，但仍保持行业中等水平；公司资产负债率略有下降，总体保持在60%左右。2019、2020 和2021 年度公司的分红比例均高于60%，在2021 年达到87.5%。

    　　维持桂冠电力“买入”评级

    　　考虑到今年公司水电来水较好，且继续享受丰水期电价不下调优惠，未来风电、光伏等新能源装机也将持续贡献业绩增量，我们预计2022-2024 年公司将分别实现营业收入129.43 亿元、114.42亿元、121.17 亿元，归母净利润分别为42.77 亿元、31.49 亿元、33.26 亿元，维持桂冠电力“买入”评级。

    　　风险提示：红水河流域来水波动的风险；煤价大幅上涨的风险；电价下降的风险。