事件：

    　　公司发布2021 年年度报告和一季度报告，2021 年公司实现营业收入84.14 亿元，同比下滑6.24%，实现归母净利润13.52 亿元，同比下滑38.45%。2022 年一季度公司实现营业收入25.84亿元，同比增长34.56%，实现归母净利润7.6 亿元，同比增长94.3%，高于我们预期的增长79%。公司计划实施每 10 股派现金红利 1.5 元（含税）。

    　　投资要点：

    　　2021 年来水严重偏枯拖累公司营收。截至2021 年底，公司拥有装机规模1237 万千瓦，其中水电1023 万千瓦，火电133 万千瓦，新能源82 万千瓦。2021 年公司完成发电量340.1 亿千瓦时，同比减少14.95%，其中水电发电量292.81 亿千瓦时，同比大幅减少20.35%，是公司营收下滑的主要原因。公司水电除四川水电所在流域来水正常，发电量有所增加外，大部分水电所在流域来水偏枯，导致水电发电量下降。尤其公司骨干红水河流域龙滩断面来水 344 亿立方米，同比下降约三成，导致公司红水河流域各水电厂发电量大幅减少。分电源盈利来看，2021 年公司火电/水电/新能源分别实现利润总额-4.7/21.7/2.2 亿元，同比分别增长-3.3/-9.2/2.1 亿元，火电单位装机亏损3.53 亿元/GW，严重拖累公司盈利表现。

    　　2022 年来水好转电价提升，公司水电盈利有望提升。2021 年红水河全流域来水严重偏枯，预计2022 年将回归正常。2022 年一季度红水河电厂来水量同比总体增长约两成，公司实现水电发电量81.72 亿千瓦时，同比增长17.33%。2021 年电力市场化改革深化以来，火电市场化电价大幅上涨，给予水电电价上涨基础。2021 年，公司所在区域水电电价取消了丰水期降价10%、高能耗补贴、10 千伏用户补贴等多项水电减利政策，电价有所回升。我们预期，随着来水好转电价稳定上行，公司水电盈利将迎来快速增长。与此同时，2021 年上半年公司龙滩电站纳入南方电网“保底电源”，未来5 年将“全量保价”，避免5 年超14 亿元的电费收益损失。由于龙滩是公司最大的水电站（装机容量490 万千瓦，占比48%），龙滩电站保量保价极大的降低了公司未来业绩的不确定性。

    　　新能源快速增长，有望为公司带来高增长。2021 年公司新能源新增装机50 万千瓦，带动利润总额大幅提升2 亿元，盈利能力较强。在项目储备和投资方面，2021 年9 月，公司发布公告提出投资25.42 亿元建设广西隆安振东光伏发电项目、广西隆林县者保乡光伏项目、广西合山公司灰场光伏项目、广西武宣县雅村光伏项目和广西宾阳马王风电三期项目等5个项目共计511.22MW，项目可研内部收益率7%以上。随后2022 年4 月，公司再次公告计划投资建设广西田东农光互补光伏项目（一期）、广西博白射广嶂风电场三期项目、山西祁县光储一体化项目等三个项目共计299MW，可研内部收益率6%以上。上述项目均已取得核准文件，建设周期在4-12 个月不等，我们预计这些项目有望在2022-2023 年逐步投产，项目总规模81 万千瓦，建成投产后将使得公司新能源装机翻一倍。

    　　盈利预测与评级：我们维持公司2022-2023 年归母净利润预测25.56、27.06 亿元，新增2024 年归母净利润预测29.3 亿，当前股价对应的PE 分别为18、17 和15 倍，考虑到公司当前估值较行业水平较低，维持“买入”评级

    　　风险提示：来水不及预期，新能源项目进度不及预期。